2025 年人民币汇率逆势走强，结汇潮等说法缺乏支持

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管涛 | 立方大家谈专栏作者

2025年，人民币汇率（这里如无特别指明，本文所讲的均为人民币对美元汇率）结束了往昔三年跌多涨少的那种行情，逆势呈现出走强态势。特别是从去年11月底开始加快升值，直至年底境内外交易价先后突破7。一时间，结汇潮、重估之旅、新周期之说等再度甚嚣尘上。有外资投行提出，人民币汇率存在结构性低估情况，还直言人民币升值是2026年“最高确信度”的交易。国内也有人予以呼应，称人民币汇率重估会推动中国资产重估。反之，深入考究上面所提到的一连串重大判断，好像都没有数据、事实或者理论的支撑 。

结汇潮迄今尚缺乏数据支持

2023 年 7 月份起到 2025 年 2 月份，人民币汇率整体承受压力，除此以外，2024 年 8 月到 10 月的情况除外，剩余月份对于衡量境内主要外汇需求以及供应关系的银行即远期，包含期权的结售汇，也就是所谓的“银行结售汇”，全部呈现为逆差状态。从 2025 年 3 月开始，银行结售汇转变为持续顺差，人民币升值的迹象渐渐地开始显露出来，一直到 11 月份的时候累计顺差达到了 2733 亿美元，还是同期，银行代客人民币涉外收付累计出现了净流出 1115 亿美元。考虑到涉外人民币外流之后有部分会经由跨境人民币清算途径到境内银行间市场进行购汇平盘，而这部分不被纳入银行结售汇统计范畴，所以境内外汇实际供大于求的缺口比结售汇顺差要小。其中，在11月份的时候，结售汇顺差是297亿美元，与上月相比仅仅增加了24亿美元，并且远远低于9月份的顺差734亿美元；在剔除人民币涉外收付净流出之后，顺差仅仅是7亿美元，远远小于9、10月份分别达到的335亿和288亿美元的规模（见图1）。

外汇形势出现好转的情况下，主要原因并非是市场结汇意愿增强了，而是购汇动机减弱了。在2025年3月到11月这个时间段内，不包含远期履约的银行代客那边收汇的结汇率平均占据比例为54.6%，其相比之下，要比2023年7月一直到2025年2月的均值高出1.4个百分点；付汇购汇率平均占据比例为58.8%，相比之前回落了4.4个百分点。其中，在11月份的时候，收汇结汇率达到了52.0%，付汇购汇率为60.3%，收汇结汇率环比回落了2.1个百分点，付汇购汇率环比回落了1.8个百分点，这一情况可见图2，这显示出当月市场主体并没有因为人民币加速升值而形成一致性预期，总体呈现出的是收取外汇、支付外汇，自然而然地对冲汇率风险的状况。

2025年12月发生了人民币升破7的情况，当月，境内交易价相对于中间价，离岸人民币汇率也就是CNH相对于在岸人民币汇率即CNY，转变为持续处于偏强方向，人们有理由去怀疑“这次不一样”，由于月度外汇收支数据要到2026年1月中下旬才会发布，所以现在只能凭借高频数据银行间市场即期询价日成交量来进行推断。

以2020年12月作为一个可供参照的时间节点，那时，自2020年6月起人民币就处于震荡升值走势，直至该年年底，境内即期人民币汇率（也就是境内银行间市场下午四点半的成交价）攀升至6.50附近，市场满怀期待在来年人民币能够突破6进入5时代。在这样的背景状况之下，12月份取得了984亿美元的结售汇顺差，这成为了2015年“8·11”汇改之后单月的最大顺差数额，在同一时期，银行间市场月均即期询价成交量相对于环比增长了12.1%。2025年12月之时，银行间市场月均有着346亿美元的成交数量，环比跌落了14.3%，此见（见图3）。自2025年12月25日起始，CNH以及CNY先后突破了7，在12月25~31日这间，银行间市场日均成交达到362亿美元，虽说相较于12月初至12月24日每天平均成交量而言高出了6.0%，然而和11月月均成交量相比却下降了10.4%。

实际汇率跌本币汇率未必涨

针对人民币实际有效汇率（REER）而言，其呈现贬值状态之时，会伴随着货物贸易领域顺差状态的扩大，然后这种情况被认定为是人民币汇率存在严重低估现象的关键证据。只是在现实状况里面，REER贬值这种情形并不表明本币汇率必定是处于低估状态或者是处于升值状态。

按照国际清算银行（BIS）所编制的数据来看，人民币REER自2022年3月开始呈现出见顶回落的态势，直至2025年11月总的累计下跌幅度达到了16.7%。在相同的时间段之内，国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）当中的其他四个篮子货币，即美元、欧元、英镑、日元的REER实现了不同程度的变化，其中美元上涨了6.5%，欧元上涨了5.7%，英镑上涨了5.9%，而日元下跌了17.3%。显然，近些年来，人民币REER针对美元的走势呈现出偏弱态势，针对欧元的走势同样呈现出偏弱态势，针对英镑的走势还是呈现出偏弱态势，然而，自1994年年初开始计算，其累计上涨幅度达到了67.8%，显著高于美元累计上涨的22.9%，显著高于欧元累计下跌的4.3%，显著高于英镑累计下跌的4.0%。在同一时期之内，日元与人民币REER的跌幅大体相近（具体情况可见图4），但是，在2025年选择做多日元的情况下并没有获取到收益，到了2026年，继续做多日元的成功几率依旧处于不高的状态 ，存在风险 .。

2022年4月起，至2024年12月，人民币的REER下跌了13.9%，日元的REER下跌了14.4%，具体情况可见图4 。2025年时，日本央行进行了两次加息操作，中国人民银行实施了一次降息操作，美联储开展了三次降息动作。这一年里，月均10年期日美国债负利率差收敛了113个基点，10年期中美国债负利率差收敛了29个基点。照理说，手握这两手“牌”，2025年做多日元应该是稳操胜券，然而结果却令人大失所望。这一年，日元对美元仅仅升值了0.3%，涨幅甚至比不上境内人民币即期汇率4.4% 。就是在去年12月份的时候，美联储进行了第三次降息，与此同时，日本央行进行了第二次加息，在此之后，日元汇率居然还进一步地低落下去，跟4月底所达到的年内最高点相比，最多的时候回撤幅度超过了10% 。

2026 年无人敢肆意去做多日元，是出于两点相关担忧，其一，日本政府换届后财政扩张政策将存在，这让市场对日本政府债务负担疑虑被重新点燃，其二 ，要知道日本通胀韧性与内需疲软是并存状况，市场预期日本央行加息空间是有限的，并且日元实际利率显著呈现为负，现在还不能去排除2026年时候，日元汇率或许会再度对160关口进行测试。

首先，就从货物贸易而言，我们发现中国表现得比日本要更为强劲，日本自2021年开始往后呵，货物贸易一直处于持续逆差这种态势，而在同一个时期，中国的货物贸易顺差却是一直在不断地扩大。然而，从经常项目这里来看，情况就不完全是这样，中国货物贸易呈现顺差状态，可服务贸易以及投资收益方面却是逆差情况，在2024年，经常项目顺差与国内生产总值也就是GDP的比例为2.2%，相较于之前环比上升了0.8个百分点，到了2025年前三季度，这个比例又更进一步上升到了3.5%，不过，它依旧是处于正负4%的国际警戒线范围以内的。日本的货物贸易呈现逆差状态，其服务贸易同样处于逆差情形，然而投资收益方面却是大顺差，在2024年的时候，经常项目顺差与GDP的比例为4.5%，相比之前环比上升了0.9个百分点，到2025年前三季度，这个比例进一步上升至5.1%，已经连续两年超出国际警戒线（具体情况见图5）。

此外，均衡汇率指的是，在经济之中，唯有内地或沿海等地区同时完全达成均衡状态之际，所相应呈现出来的汇率水准。就对外的部门层面而言，中国的经常项目，特别是通过货物贸易形式所呈现出来的顺差持续不断地扩张，这或许表明人民币汇率处于被低估的态势，因而需要进行升值；然而从对内的部门角度来讲，中国的物价处于较低位置运行，名义上的经济增长速度要低于实际的经济增长速度，经济正处于负产出缺口的状况，这又表明人民币汇率处于被高估的态势，故而需要进行贬值。日本对外部门整体而言并不弱，其国内通胀持续呈现爆表状态，名义经济增速持续高于实际经济增速（见图6），该经济处于正产出缺口状况，内外部均衡均表明日元汇率被低估，因而更加需要进行升值。但如同之前所讲述的那般，没有任何人敢单边做出押注日元升值的行为。这是因为影响汇率走势的因素数量众多，并且绝大多数时间都是多空相互交织的态势。只是在不同的时候，不同的因素会发挥主导作用。

要明确指出的是，篇首发端所提及的外资投行，在2025年5月初之际，运用同样的模型展开评估，进而得出贸易加权的实际美元指数处于高估状态，并且作出了美元资产价值或许会面临中期调整压力的判断。与之不同的是，在2024年11月时，这家投行却预言2025年“美元更强更久”的时代即将来临，在关税压力之下非美货币呈现出“内外交困”的局面。在2025年前4个月期间，美国连续遭遇了“股汇双杀”以及“股债汇三杀”的情况。自那之后，该机构便开始对美元进行唱空，存在着“马后炮”的嫌疑。然而，投资银行之中，研究的部门跟交易的部门之间存在防火墙，交易的部门一般情况下不会依照研究部门所制定的策略去开展交易行为 ，所以，众人也无需太过认真计较 。

汇率与资产价格无线性关系

此时此刻，好多人试着经由推算近些年来中国有多少出口所获收入没有收汇，或者收汇了却没有结汇，以此来判定人民币的升值压力。有机构居然喊出了确切带零头的人民币升值目标价位。针对这种情况，笔者内心充满敬仰。

原本，这般工作是耗费气力却难以讨得好处的。缘由在于，国际收支跟海关口径的货物贸易统计存有颇为显著的差异，如此一来，经由货物流与资金流相匹配的测算方式缺少参照体系。与此同时，往昔人民币升值同当期银行结售汇顺差的关联并非稳定。例如，2020年6月至12月，因国内疫情防控状况良好、经济复苏速度较快，外部中美利差较大、美元走势较弱，境内即期人民币汇率累计上涨了9.3%，同期银行结售汇累计顺差1378亿美元；2022年11月到2023年1月，国内防疫进入转段阶段，市场对中国经济V形反弹满怀憧憬，人民币汇率停止下跌转而回升，即期汇率累计上涨8.0%，银行结售汇顺差205亿美元；2024年8月至10月，受益于国内宏观政策的转向，人民币汇率停止下跌并企稳，即期汇率最多反弹3.0%，银行结售汇累计顺差1034亿美元（见图1）。

可以看到，处于同样是千亿美元数量级别的结售汇顺差状况下，人民币存在既可能大幅上涨，又可能出现小幅度上涨的情况，然而对于数百亿美元数量级别的顺差而言，人民币同样能够实现飙升。有市场机构提出了未来存在上万亿美元出口未收汇调回境内，并且有着人民币上涨百分之十的预测目标。不知道在看完上述三个事实之后，它们是不是依旧拥有这种勇气 ？

更有相当多的人把人民币汇率重估跟中国资产重估联系起来，好像人民币没升值，自“9·24”行情开启后的中国资产重估就有一种可能会中途停止，然而“股汇双升”并不是一定如此，举例来说，自2023年开始，日元不断走弱，可这并不妨碍日本股市连续三年呈现牛市状态，日经225指数屡次创造历史新高，又如到了2025年，美元指数大幅下跌，同样不影响美国三大股指轮番刷新历史最高纪录。又如，自2018年起，印度卢比对美元汇率连续八年下跌，然而印度股市却呈现出“八连涨”的态势，一个不断创造历史新低，另一个则持续创造历史新高（见图7）。外汇市场和股票市场，它们本就有着不同的资产价格运行逻辑，不要强行将两者拉扯在一起。

尤为关键之处在于，处于贸易呈现大顺差，民间从对外净债务转变为净债权的情形下，你能肯定人民币升值必定是对中国资产重估有益的吗？笔者于2023年9月发表的《人民币汇率波动对上市公司盈利的影响分析》这份研报表明：从A股上市公司的财务数据方面来看，在2015年至2022年期间，非金融企业当中，在人民币升值的年份产生净汇兑收益的平均比例是19.3%，而在人民币贬值的年份，该比例达到了57.7%。2016年与2022年这两个年份，人民币贬值幅度相对较大，在2016年时，非金融企业中有58.9%产生了汇兑收益，在2022年时这个比例是64.0%，2016年汇兑收益和汇兑损失的公司轧差合计产生了净汇兑收益54亿，2022年则轧差合计产生净汇兑收益451亿元；2017年和2020年这两个年份，人民币升值幅度相对较大，2017年时只有18.9%的非金融企业产生汇兑收益，2020年时该比例为19.1%，2017年合计产生净汇兑损失168亿，2020年合计产生净汇兑损失246亿元。

那时，中国对外方面的部门呈现出贸易有着极大顺差、民间存在向着国外的净负债这种状况。在存在贸易顺差的背景情形之下，人民币出现贬值的情况将会使出口所获收入的汇兑收益得以增多。民间对外净负债，也就是不包含储备资产的对外净头寸，从理论上来说贬值将会让企业对外偿还债务的成本有所增加。然而因为自“8·11”汇改开始之后，民间对外净负债大幅度地减少，直至2022年年底下降到了8849亿美元这个数值，与年化GDP的比例为5.0%，分别相较于2015年二季度末下降了1.48万亿美元以及16.4个百分点（可查看图8）。所以，即便人民币出现贬值情况，在金融途径当中依旧记录获得汇兑损失，然而当其被贸易途径所产生的汇兑收益进行抵补之后，最终还是呈现为净汇兑收益。

自2025年一季度开始，中国民间变成持续对外净拥有债权，一直到2025年三季度末尾的时候是3587亿美元，和年化名义GDP的比例是1.8%（见于图8）。在此种状况之下，如果人民币大幅度地升值，预估上市公司在贸易途径以及金融途径都会记录下净汇兑损失，从而对上市公司盈利产生影响。

说到人民币升值会吸引外资流入这一点，其实是把事情想得太过简单了。人民币升值确实会让存量外资的收益有所增加，然而却也会增添增量外资的成本，升值能不能吸引外资实现净流入，是由这两股力量之间的博弈来决定的。与此同时，中国贸易顺差出现扩大，人民币实际有效汇率出现贬值，这些都是国内供强需弱、物价走势低迷不振的外在体现。人民币升值也许会产生强化国内供强需弱矛盾以及物价持续下跌压力的二阶反应，而这会让人民币升值对境内外投资者情绪的影响机制变得更加复杂。