2026年初港股AI大模型赛道密集上市，智谱与MiniMax表现各异

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1月9日，《科创板日报》有讯，记者为李明明、黄心怡，2026年初时的港股市场，被AI大模型赛道的密集上市给点燃了。

在1月8日的那天，智谱抢先敲钟，一直到首日收盘的时候，智谱的股价呈现为131.5港元，其总市值是578.9亿港元。到了次日，智谱进一步加大涨幅，收盘的价格高达158.6港币，市值快接近700亿港元。也恰好在同日实现上市之后，最终收盘时大幅上涨了109.09%，股价变为345港元，市值一路攀升到1067亿港元，充分显示出强大的爆发力。

两家公司身为国内头部大模型企业，在上市表现方面，在财务结构方面，在商业逻辑方面，以及在技术路线方面，呈现出鲜明的差异化路径，这折射出行业从“技术叙事”朝着“价值兑现”转型这一关键命题。其中，智谱MaaS的ARR年化收入，从2000万增长到超过5亿，另外，年前三季度C端收入占比超过70% 。

显示出大模型赛道独特性的两家企业上市的数据里，智谱处于持续亏损状态，都处于持续亏损状态。要是采用PE、PB等传统估值工具，持续亏损同时无形资产占比极高的大模型企业是很难被合理定价的，这正好证实了资本市场正被迫进行估值框架的重构。

上市表现：资本对不同商业模式的投票

首批港股之中属于纯大模型的标的里，智谱的上市表现展现出了“稳进”跟“爆发”的不同之处，智谱在上市第一天的时候高开了3.27%，最后是以131.5港元每股收盘，跟发行价格相比达成了13.17%的稳定上涨幅度。

仅公开发售，就获得了高达1837.17倍的超额认购，国际发售端超额认购倍数为36.76倍，基石投资者包含阿里巴巴、易方达等知名机构，这些机构合计认购金额达27.23亿港元，与此同时，港股以及A股市场的AI板块均被全面引爆，使其成为港股近些年来最为火爆的科技IPO中的一方。

市场热度呈现出分化状况，其本质乃是资本针对不同商业模式所进行的投票行为了。智谱有着以MaaS（Model as a ）作为核心的标准化产品体系，这构成了稳健的基本盘，然而一种有全球化布局以及C端爆发力，具备想象空间，此两者分别代表了大模型商业化的两种核心可能性了。

招股书所披露的核心财务数据，展现出了两家公司差别巨大的成长路程。在营收方面，智谱属于少数达成规模化收入以及持续进行高增长的独立大模型厂商。招股书表明，在2022年到2024年期间，智谱的收入分别是5740万元、1.245亿元、3.124亿元，年复合增长率特别高，达到了130%；在2025年上半年，其收入是1.91亿元，跟之前相比增长了325%。在2022年的时候，智谱毛利率是54.6%，到了2023年，其毛利率变为64.6%，2024年智谱毛利率为56.3%，而在2025年上半年，智谱毛利率则是50% 。

依据中信证券最新研报所呈现的内容，智谱在二一五年的时候，其营业收入被预计会达到七点三八亿元人民币 大约折合一点零二亿美元同相比增长百分之一百三十六点二，进而成为了中国模型厂商里首个年营业收入突破一亿美元这一关口的厂商 。

从2022年的收入为0开始，到2023年增长至350万美元，按照1美元约等于7.04元人民币来换算，大约是2464万人民币，并且在2024年飙升到3050万美元，按照同样的汇率换算，约为2.15亿人民币，同比增速达到782.2%。在2025年前三季度，来自海外的收入超过了总计收入的70% 。

盈利能力上，两者均未摆脱亏损，但结构差异明显。

身为朝着港股冲刺的大模型独角兽，智谱与的招股书把行业“高增长跟高亏损同时存在”的残酷实情给揭开了：智谱在2022年到2025年上半年累计亏损超过62亿元，在2025年上半年月均亏损到达3亿元，核心是源自占据研发支出70%的巨额算力成本；同一时期累计亏损大概93亿元，在2024年净亏损达到32.7亿元，而且预计在2025年每月现金消耗将近20亿元，研发投入让亏损压力进一步加大。

两家公司，它们各自侧重耕耘于B端赛道以及C端赛道，营收呈现出保持高速增长的态势，然而在短时间之内，依旧很难摆脱那种“算力烧钱”以及商业化变现不平衡的困境，且这种困境一直存在着。

收入结构的分野特别关键，智谱在稳固“重业务”（本地化部署）收入基本盘的情形下，持续提高MaaS（Model as a ）平台等“轻业务”的收入占比，还形成了以MaaS为核心的标准化产品体系，涵盖模型的API调用、模型订阅以及本地化部署等方式，向企业和开发者输出通用智能能力，并非单一场景应用。

那么着重突出“to C”路线，自创立的最初那一天开始就把赌注下在文本、视觉、音频全模态的自主研发上。依靠自主研发的MoE（混合专家）加上（线性注意力）架构，搭建起了拥有全球竞争力的全模态模型体系，在2025年的前三季度AI原生产品收入所占比例为71.1%，/星野与海螺AI成为营收的主要力量，海外收入所占比例超过70%，从而形成“轻资产”的产品化模式。

商业模式：MaaS端深耕与C端破圈的路线之争

并非偶然的是，两家公司的商业路线，以及两家公司的技术路线，是其“创始基因”的必然投射。

曾担任中国AIGC产业联盟秘书长并拥有北京大学人工智能博士学位的张有鱼，向《科创板日报》记者透露，智谱的特质源自清华系所具备的那种“正统”以及“厚重”。智谱身为MaaS也就是模型即服务的推行者，实际上所从事的是打造“AI时代的操作系统”这一工作。智谱并不会直接进入市场与C端应用争抢利益，而是运用构建起覆盖“云 - 边 - 端”的算力适配体系，该体系已经适配了40余种芯片，以此致力于成为基础设施。智谱的核心逻辑是“被集成”，具体方式是通过为消费电子以及互联网大厂提供赋能，借助B2B2C的模式来间接渗透到用户群体中去。这种打法稳健，且MaaS ARR年化收入呈现逐年增长模式。

程荫身为 IDC 中国研究经理，针对《科创板日报》记者展开分析，着重突出“to C”路线，自创立首日起就对文本、视觉、音频全模态自研进行押注，依靠自研的 MoE（混合专家）+（线性注意力）架构，打造建设构建了具备全球竞争力本领能力的全模态模型体系，能够以较低成本去处理超长上下文，而且与此同时，在视频生成领域推出了 -02 模式模型，运用采用 NCR 架构，提高上升提升了训练能力而且和运算能力推理效率。

有着这样一种情况，张有作出“智谱的商业模式带有鲜明的‘科研转化 +MaaS’基因”这一分析，智谱身为清华大学技术成果转化企业，它的核心客户包含头部互联网客户，到了截至2025年9月30日这个时间节点，已经为1.2万家企业客户以及超4500万名开发者赋予能力这样一种状况，而国内前10大互联网公司之中有9家采用它的GLM模型，这种“To B再To C”的路径存在收入稳定、客户粘性高的优势情况，不过也面临项目周期长、规模化速度慢的挑战情况 。

智谱在二零二一年起着手布局MaaS，当下已达成MaaS具备规模收入的状况。借助分层架构朝着不同客户供给灵活的AI解决方案，构建起了涵盖“模型层 - 工具层 - 应用层”的全链条服务能力。依据智谱方面告知《科创板日报》记者的内容，智谱云端MaaS以及订阅业务展现出指数级增长态势，付费流量收入超过了所有国产模型的总和。

智谱上市的当天，智谱创立这个发起之人，同时身为首席科学家的唐杰，发布了内部信件表明，在智谱那旗舰型号的模型GLM - 4.7发布以后，它的MaaS ARR年化收入，从2000万增长到超过5亿，在10个月的时间里获得了25倍的增幅，和指数级的增长保持在同一频率。另外，在2025年全年，MaaS同比增速超过900%，幂次增长的态势明显比海外龙头同期的表现要好。

程荫称，商业模式被划分成AI （C端）以及Open （B端），这里面C端是收入的主要力量。C端借助（海外版星野）还有AI（海螺AI）等产品，运用“订阅+内购”的混合方式获取利润，在2025年前三季度C端收入所占比例超过70%。B端是给企业客户以及开发者供应API服务，涵盖AI+硬件、文旅、电商等领域，营收增长速度比较快。另外，其超过73%的收入源自海外市场，凭借“中国技术+全球市场”的模式，避开了国内竞争。

行业分水岭：从“百模大战”到“路径分化”

2025年，它变成了大模型行业里关键的分水岭，往昔那番“百模齐放”的狂热竞争，渐渐走向落幕，路径分化的趋势越发清晰起来。智谱，它率先朝着二级市场发起冲刺，凭借商业化成果去谋求资本的认可；然而月之暗面等，依旧执着于技术的深度钻研，投身于AGI长期愿景的押注。

然而，智谱，与，的，同台，上市，这一情况，标志着，中国，大模型行业，正式，告别了，“参数竞赛”，的，草莽时代，进而，进入了，“商业闭环”，的，验证期 。

这事实上是两种中国科技企业生存理念的展示，智谱云端MaaS呈现指数级增长态势，订阅业务也呈现指数级增长态势，其追求现金流的确定性，它是中国“新基建”的一部分。

模式，（冒险派）这种模式，它其实是更类似于早年时期的字节跳动的，它是凭借着全球化的C端爆款的，（关于这款爆款的一个描述是，73%的收入来源于海外），然后处于美国和新加坡等具有高势能这样特点的市场当中去和巨头进行贴身肉搏，它所赌的事情是能够成为接下来的那一个“Super App” 。

《科创板日报》记者被一位大模型领域业内人士告知，智谱与的港股对决，意味着中国大模型行业从”融资竞赛“进入到”上市答卷“阶段。两者路径之抉择不存在绝对的好坏之分：智谱的MaaS服务模式符合当下国内AI落地之需求，其研发投入强度体现出技术定力；的C端全球化路线契合AI消费化之趋势，毛利率转正也证实了商业可行性。

表示的这大模型领域业内人士称，行业正趋于收敛状态。往后的竞争并非再看谁的模型参数大，且是看谁能够于这个，“场景 - 数据 - 模型”的正向循环里，跑得更快，且更久。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅，向《科创板日报》记者表示，从行业格局讲，这两家上市，定会促使资本向头部加速集中，还可以大幅助力大模型以及相关AI企业产品，实现合理估值与定价，给予很好参考呢，而中小厂商更多是聚焦于垂直领域，或者进行边缘部署，以此来达成差异化竞争 。

这次，两家企业成功上市了，这表明，港股资本市场对于大模型赛道的估值认知，已经实现了突破。

业内人士当中那些专注于大模型领域的人们觉得，大模型企业所具有的估值，应该把“技术资产”以及“生态潜力”这两个核心当作依据，而不是去看短期内的财务表现情况。从生产要素方面着眼，作为AI服务的底层计价单位，它把算力成本、API调用收入以及用户需求串联起来，进而成为衡量价值的关键标尺，其调用规模以及增长速率能够直接反映企业的核心竞争力；从成长逻辑角度而言，研发投入的性质已然从“成本支出”转变成“资产积累”，智谱与均计划把募资的70%以上投入到模型研发当中，这种通过持续迭代所形成的技术壁垒，相较于单一专利更具备长期价值。