MiniMax上市背后：闫俊杰掌舵AI独角兽，认购火爆市值高

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2022年，它初次登场，不是依靠复杂的模型参数，而是借助一款令无数用户投入情感的AI产品，这款产品是Glow。

2026年1月9日，于港交所进行敲钟，开盘之时股价报235.4港元每股，相较于发行价165港元每股上涨42%，开盘市值去到约720亿港元，截至发稿之际，总市值超过800亿港元，募资总额大体约55.4亿港元。

这是值得被提及的，它进行公开发售的那一部分，获取到了高达1837倍的超额认购情况，这样的一个具体数字，将港交所近三年期间科技类首次公开募股的认购纪录给刷新了，由此能够看出它所呈现的火爆程度是怎样的 。

所创下的是近年来港股 IPO 机构认购的历史纪录，此次参与 IPO 认购的机构数量超过 460 家，超额认购程度达到 70 多倍，这样的情况体现出了那种罕见的机构与散户双重共振，之前的认购记录是归属在 2025 年想要登陆港股时的宁德时代，在剔除基石后其超额认购倍数是达到 30 倍 。

那位来自河南县城的85后青年闫俊杰，是故事主角，他曾身为商汤科技年轻的副总裁，当下变成这家AI大模型独角兽的掌舵人。

做的是AI大模型，在此基础之上，构建了星野/、海螺AI等著名应用，另外，企业服务开放平台发展得也很快。到2025年三季度时，自研的多模态模型以及AI原生应用，已经累计给来自超过200个国家和地区的超过2.12亿名个人用户，还有10万多家企业客户以及开发者提供服务了。

在这当中，属于AI陪伴类型的星野，其用户数量是1.47亿，而主打AI视频生成功能的海螺AI，用户数量为4234.8万。该公司在成立开始的时候就着手谋划向海外发展，到如今海外所获得的营收已经超出了70%。

但更让人觉得惊叹不已的是，其在资本市场上的那种狂奔般的速度，从天使轮时估值为1.7亿美元，也就是大约合12亿元人民币，再到登陆港股市值达到800亿港元，创始人闫俊杰以及他的团队仅仅只用了4年。

IPO之后，身为创始人的闫俊杰，总共持有股份的比例为10.61% ；联合创始人兼首席运营官的贠烨祎，总共持有的股份比例是3.93% 。阿里巴巴持有的比例为12.52% ，米哈游持有的比例是5.87% ，红杉中国持有的比例为3.49% ，腾讯持有的比例是2.37% ，IDG资本持有的比例为2.57% ，高瓴资本持有的比例是1.13% ，经纬中国持有的比例为2.54% ，顺为资本持有的比例是2.35% ，明势资本持有的比例为1.19% ，云启资本持有的比例是0.95% 。

如若按照市值八百亿港元加以计算，创始人闫俊杰的身家达到了大约八十四点九亿港元，联合创始人以及首席运营官贠烨祎的身家达到了大约三十一点四亿港元。上述投资机构的股权价值（港元）分别是大约一百亿、四十七亿、二十八亿、二十点六亿、十九亿、九亿、二十点三亿、十八点八亿、九点五亿、七点六亿 。

“打过仗”的梦之队：本土技术天才与海归资本合伙人

在1989年的时候，闫俊杰出生在了河南的一个小县城里，他于中国科学院自动化研究所拿到了博士学位，并且他曾经在清华大学计算机系之中从事博士后研究工作。

闫俊杰在2014年博士毕业之后，选择加入商汤，起步是实习生身份，仅仅利用大概6年的时间，他就从基层工程师的岗位出发，一路实现晋升，到达了商汤副总裁的职位，同时还担任研究院副院长以及智慧城市事业群CTO 。

2021年年底的时候，闫俊杰离开了原来的工作岗位去开展创业行为，创建设立了。在好多把资金投入到某个事务中的人看来，这家公司从起始点开始就具备了一个“那种可遇到却难以去求得的超棒团队”。

技术带来颠覆效果的公司，其理想架构常常是这样的，有一位对技术发展趋势有着深入了解的灵魂人物，再搭配一位在资本市场、政策法规以及全球化战略方面都颇为精通的执行合伙人 。

而的核心，正是闫俊杰与贠烨祎这对经过磨合的“黄金搭档”。

有着宝贵之处，在于以闫俊杰、贠烨祎以及周彧聪（一样来自商汤）等作为核心的班子情况，不是临时拼凑的。他们以前在商汤并肩作战了多年这种情况，不是简单见证，而是深度投身并且推动了那家公司从开始创建、经历多轮融资、再到成长为 AI 独角兽甚至于最终上市的整个过程。

这段可称作完整的“创业预演”，不光锤炼了他们的专业能力，还在实战里建立了基于实力与人品的绝对信任。他们并非纯大厂出身，见证过高光时刻，也经历过低谷时期，既看过别人犯错，自身也犯过错，心态会极其稳定，这都为之后在复杂环境中高速成长奠定了组织根底。

对于一家专门接受美元投资、并将目标设定为全球发展的AI公司来讲，在仅仅4年的时间内就成功实现上市，这份任务是一项超级艰难的系统工程。它需要团队能够同时掌控美元资本市场的不同逻辑以及人民币资本市场的不同逻辑，还要深入透彻地理解国内AI产业政策，并且在向海外拓展业务的时候应对复杂多样的国际文化环境。

达成这所有的关键先决条件是，创始人身旁得有一位，能够深入领会技术以外的那个世界，且获取其绝对信赖的合伙人 。

鉴于闫俊杰身为典型的技术型创始人，其专心于产品以及研发方面，而在对外沟通和资本运作环节并不擅长 所以联合创始人以及首席运营官贠烨祎，就成了把技术愿景朝着现实与资本市场推进的关键人物 。

在先前的时候，她于商汤所拥有的第一份工作岗位，乃是担任商汤科技联合创始人、CEO徐立那儿的助理。这样一段经历使得她针对资本运作以及公司战略具备了超越其年龄阶段的深刻理解。在一位处于早期阶段的投资人看来，出生于1994年的贠烨祎呈现出“干练、有气场、执行力强”的特质，“有着一种超出她自身年龄的成熟”。

创业之前，贠烨祎联系了她约翰霍普金斯大学的校友陈昱，陈昱当时是云启资本合伙人，2026年第一个工作日云启资本宣布陈昱晋升为公司管理合伙人，陈昱硕士就读于约翰霍普金斯计算机系，这所学校孕育了许多NLP领域创业者。

在贠烨祎所做的介绍这下，陈昱认识了一位关键人物，这位关键人物是创始人和CEO闫俊杰 。

闫俊杰和陈昱第一次碰面，这给陈昱留下了极为深刻的印象，两人交流了两个小时，在行业大多还在试着用小模型去解决特定问题时，闫俊杰就已经深切认识到“law”的重要性，笃定觉得要用基础大模型去解决更普遍、更繁杂的问题。

陈昱

传说中，闫俊杰所具备的技术品味，使得陈昱特别地为之叹服，而体现出前瞻性的那种判断，在后续全部的技术路线选择当中，都是贯穿存在着的。

此后，闫俊杰带领一个团队，这个团队成为国内率先采用MOE架构的AI大模型公司中的一员（之后也采用了相近架构），近两年又着手押注线性注意力机制。线性注意力机制所带来的无限长文本能力，这是在打磨过程中的关键技术维度，对于其社交应用、情感陪伴以及Agent应用而言是至关重要的。

对于贠烨祎而言，他和成极为出色的互补以及接力状态的闫俊杰有着这样的情况：一个人着重于去定义技术方面的愿景以及产品以后的走向，另一个人主要把控战略相关的执行、资本之间的对接以及复杂的沟通事宜，事实到最后表明出这样的结果，闫俊杰依靠他具有前瞻性的判断从而获取到伙伴们的信任，而贠烨祎没有辜负他人预期，十分圆满地完成从那个愿景转化成为资本方面还有现实所产生的影响力的关键任务。

在2021年接近尾声的时候，以高效率完成了天使轮融资，除了云启资本之外，米哈游、IDG资本以及高瓴资本也一同进行注资，金额为3100万美元，换算过来大约是2.2亿元人民币，投前估值达到了1.7亿美元，换算大概是12亿元人民币。

早期形成的那个团队，跟米哈游之间的关系是相当紧密的，闫俊杰跟米哈游的创始人，身为董事长的刘伟，他们二人的私人交情是十分深厚的。所以呢，米哈游在天使轮这个阶段，马上就坚决地参与到投资当中了，刘伟一直到现在，依旧担任着非执行董事这个职位。

听说，在早期进行融资之际，闫俊杰仅仅是跟投资机构里处于最高位置的人展开交流。他的确是和各个机构的老大一见面就如同老朋友一般，能够说是那些极为聪慧的人相互一对视，便已然心领神会了。这也致使所有的事情都朝着顺利的方向发展起来。那个时候，闫俊杰会见了红杉中国的创始以及执行合伙人沈南鹏，还会见了高瓴资本的创始人兼CEO张磊。而张磊同时还是商汤的股东。

按照红杉中国副总裁李广平所回忆的内容，在红杉中国于2021年年底的时候，开启了系统性研究生成式AI这一行为，那个时候，就已经留意到了闫俊杰团队。

2022年，大年初五那天，他跟闫俊杰、贠烨祎，于北京奥体中心周边的茶馆首次碰面。闫俊杰把“创造及运营能够深度交互的智能体” 的长远愿景，描绘得清清楚楚，还给出了两个在当时称得上是非共识的超前判断，其一，AI会朝着大众方向发展，其二，大模型是通往通用智能的必经之路 。

由于对团队以及愿景怀着高度的认可，红杉中国在2023年7月展开了首次投资，并且在后续的轮次当中持续地进行加码，最终让其变成了红杉在中国大模型领域投资金额较多的项目当中的一个。

李广平在后来发出这样的感慨，称，在今天回过头去看的时候，那两个判断，在AGI的发展历程之中，都获得了精准的验证，而在这个时候，距离GPT - 3.5发布，还有9个月的时间。

红杉中国合伙人郑庆生曾讲过，存在着这样一类公司，它是国内当中，在那么早的时候，就坚决持有AGI这一信仰，并且展开系统性创业的公司。在2021年到2022年这个阶段，当时技术路径以及商业模式都处于高度不确定的状况下，做出展开长期投入的决策这件事本身，就已然展现出了极大的远见以及勇气。

左二、左三：郑庆生、闫俊杰

实际上，在创立之始，闫俊杰就笃定地押注AGI，还把它的愿景界定为“普通人每日都会使用的产品或者服务”。闫俊杰从一开始便锁定全球市场，因这样会有更为广阔的空间。他极其想打造一款AI时代的社交产品。

有着这样一个故事，它是由“梦之队”执掌的，既具备技术远见，又拥有资本执行力，此故事对投资机构充满吸引力。截止上市前，在4年多的时间里，累计融资接近15亿美元，这15亿美元大概折合100亿元人民币。其估值从天使轮的1.7亿美元开始飙升，1.7亿美元约合12亿元人民币，一直飙升至上市前的42亿美元，42亿美元约合293亿元人民币 。

完成IPO之后，阿里巴巴有所持有，其持有比例为12.52%，米哈游也有持有，持有比例是5.87%，红杉中国同样持有，持有比例为3.49%，腾讯进行了持有，持有比例为2.37%，IDG资本进行持有并持有比例为2.57%，高瓴资本此持有且持有比例是1.13%，云启资本也持有，持有比例为0.95%，它们分别持有相应比例的股份。

阿里巴巴身为最大外部股东，并且阿里云呈现为主要云服务商；米哈游究其最早的产业投资方身份，会摇身成为客户，进而把其模型应用于游戏的角色行为控制、NPC智能对话、案情内容缔造等环节；腾讯却是国内社交媒体的主要提供商，大概与期望制作对应AI时代产物见解，存在一定程度契合 。

成立仅仅才不过 4 年多一点儿的时间，就很成功地实现了在港交所的登陆。它有着特别显赫的基石投资者阵容了呀：阿布扎比投资局花了 6500 万美元来投资，还有老股东阿里巴巴加大加码投入了 3000 万美元哟（大概折算后合 2.1 亿元人民币啦），Aspex Fund 以及博裕资本分别各投入 3500 万美元呢（大概折算后合 2.44 亿元人民币呐），基石轮在一起总共融到了 3.5 亿美元哟（大概折算后合 24.5 亿元人民币咯），。

该公司为了在上市之后，能够进一步去做完备的公司治理，其董事会还引入了独立非执行董事，这个人是现任摩根大通全球投资银行部中国首席执行官黄国滨。

B端、C端两开花，三大业务呈三足鼎立

闫俊杰持有这样地观点，致使要达成AGI这一目标，绝不能够只凭借大语言模型，而是文本、语音、视觉等模态相互融合才行。

所以，从最初的abab1大模型起始，不断持续迭代大语言模型，最近一次迭代到了M2。与此同时，它研发出视频生成大模型、音频大模型，并且基于此构建了星野、、海螺AI、Agent等C端产品。

基于全球权威测评榜单给出的数据，-M2凭借61总分在全球大语言模型里位列第五，且在开源模型中排名第一。更要紧的是，存在这样一家几乎堪称中国唯一的公司，它在语言模型、视频、音频领域均达成国际领先水平，其中音频在全球排第一，视频在全球排第二 。

“两条腿走路”的策略是To B和To C，然而于闫俊杰而言，一次涉及不太常见的产品的试验，使其察觉到以To C的方式能够相对较快地达成商业化 。

2022年中间的时候，投入了好些员工，在短时间之内做成功了AI对话产品Glow，用户能够在这个产品之上自由创造角色，并且和角色进行对话。本来的打算呢，是采用游戏化的形式收集数据以便用于AI训练，可谁都没有想到，这个产品就此获得巨大成功迅速走红。Glow上线4个月之后，注册用户数量超越了五百万。

之后，他们朝着海外市场以及国内市场这两个方向，推出了AI对话（海外版）与星野（国内版），并且这两款产品成为了最初出现的两款爆款产品。其具备核心的语音聊天功能，该功能为用户给予了拥有高沉浸感的情感陪伴体验。当下两者的月活跃用户(MAU)数量是2000万，总计用户规模达到了1.47亿，在2024年它们为整体营收贡献了超过60%的份额。

能够讲，跟星野已然变成公司的用户基本盘，并且是重要收入支柱，它还是公司用户量最多的产品。

采取了“广告 + 订阅 + 内购”的混合模式用于商业化，通过观看广告解锁试用以及购买对话次数等方式来变现，以此证明并不排斥广告这种有着高效特点的流量变现手段。在2025年的前三季度，星野贡献了1875万美元，这1875万美元约为1.3亿元人民币来着总收入领域，此时该数值占总收入中的比例是35.1% 。

图源：招股书

在Glow爆火之后的这些年里，其业务重心朝着C端市场进行了转移，并且B端业务为避免采用那种“过于繁重”的定制化业务，转而以API收费作为主要方式，业务结构呈现出70%归属To C，30%归属To B的状况。

B端业务的客户数量看似不多，但客单价和总金额不小。

直到2025年9月30日这个时间点，开放平台已然为来自超过100个国家的大约13万企业客户以及开发者提供了服务，而付费客户数量在2025年的前三季度达成了约2500家。

即便客户数量方面的量级，没办法跟C端拥有亿级用户的状况相匹配，然而它所采用的那种，按照使用量（像是按token这一形式、视频片段这类情况等）来进行计费的商业模式，致使它在2025年的前三季度期间之时，创造出了高达1542万美元（换算之后大约等同于1亿元人民币）的收入，该收入占据总收入的比例为28.9%，并且与前面提到的那两大C端产品的收入的相应比例，已然从而形成了一种三足鼎立的态势。

提出了一种名为“模型即产品”的理念，之后它演变成了一座AI产品工厂，这种情况有点类似于字节跳动的打法。

在2024年的时候，又有一款产品被推出，这款产品是成功的，它就是海螺AI，它成为了国内最好用的AI视频生成APP当中的一员，它的月活跃用户数量超过了500万，它的用户数是4234.8万，它的付费用户规模是31万，它迅速地成为了增长最快的引擎，。

这款产品运用清晰的订阅制来收费，它的月费处于从9.99美元至199.99美元的不同范围。高性价比的模型能力促使了强劲的用户付费意愿产生，其每付费用户平均支出从2024年时的36美元提升到了2025年前三季度的56美元。

在同一时期发生的情况下，海螺AI产生了1746.4万美元的收入，这一金额按照汇率换算大约相当于1.2亿元人民币，其收入在整体中所占比例为32.6%，此时它同星野的收入规模已经十分相近。能够这么表述，海螺AI是促使公司实现整体业务增长以及提高变现效率的起到关键作用的产品。

如今，构建起了一个业务矩阵，这个业务矩阵层次分明，其商业化路径清晰，其中包括拥有最大流量基本盘的星野，还包括具备高增长和高付费潜力的海螺AI ，另外还有聚焦高价值客户的企业开放平台。

公司营收在2025年前三季度实现了迅猛增长，同比增长幅度达175%，增长至5344万美元，约合3.7亿元人民币，这一迅猛增长是由三大业务线共同支撑的 。

在往市场去推的进程当中，有一些被孵化出来的产品达成了成功的结果，有一些被孵化出来的产品遭遇了失败的状况。举例来说，在2025年年初的时候，万物追踪就是那个被推出的、跟24小时全球信息个性化推送相关的产品，然而鉴于其并未获取成功，所以就关掉了这一个项目。

仍旧属于一家以技术为驱动力量的公司，其产品不过是因AI模型技术创新而绽放的“花朵”，然而对技术予以把控的核心人物恰恰为闫俊杰。

不过，闫俊杰也曾在技术上受到别人的质疑。

2025年年初，在横空出世以后，其中使用了和别的一样的MoE架构，有些投资人会产生这样的想法，那就是既然语言模型比不过人家，那么不如花费更多的时间以及资源在多模态方面，然而闫俊杰有着一股不服输的劲头，他坚持要做大语言模型。

虽然它的M1模型谈不上特别出众，然而后续推出的M2模型再度证实了技术能力，在部分大语言模型榜单里开源能力处于首位。

2025年，还有三个关键变化：

首先，它在二零二五年前三季度的时候，其海外收入占总收入的比例超过了百分之七十，然而在两年之前，这个比例还不到三分之一，它已然变成了一家更加具有全球属性的公司，与此同时，那里源自新加坡市场的收入在它的总收入里所能占据的比例为百分之二十四，起源美国市场的收入在其总收入里所占的比例是百分之二十。由海螺AI所生成作品的动物跳水系列短视频，在播放源上拥有最少达到七次，但最多七千次的播放过程实现结束后的播放量。

其次，在3月初，有这样一个计划，即并购一家AI视频初创公司，这家公司曾被估值，其估值接近1亿人民币，它就是鹿影科技，通过并购该公司，强化了其视频模型领域的布局。

最后，有一款类Manus的产品上线了，它被命名为Agent，这属于其针对Agent智能体赛道所进行的提前布局 。

营收增速超智谱，收入结构抗风险能力更强

2024年，处于一种被“既要又要”的氛围所笼罩的状况，一方面有获得增长的想法，另一方面又不想出现“软色情化”（星野/）的情况，存在过于注重健康却缺乏增长的问题，原本打算在星野和上布置广告位，然而又担忧会对用户体验产生不良影响，于是紧接着放弃上线广告。

并且，人员的流动开始变得频繁起来。多位管理人员先后陆陆续续地离开。闫俊杰曾经表示过，那些并非同路人的同事，我会请他们离去。

能重用一个人的闫俊杰，要是其表现欠佳，便会请他离去，具备身为一个CEO所拥有的杀伐果断、赏罚分明的特性。据说，可以从字节挖人的老板唯有闫俊杰，倘若其他公司想要从字节挖人，那是很困难的，不过存在例外情况。

值得庆幸的是，到了2025年的时候，在模型技术这方面取得了相当不错的进展，文本模型能力、视频模型能力以及音频模型能力都已经能够排列到全球的前列位置了。而且在2026年的时候，比处于竞争关系的月之暗面、阶跃星辰等对手领先，率先实现上市了。

就在前一天，有另一家AI大模型领域的创业公司智谱，它率先实现登陆港交所这一行为，而今日的上市情况，难免会使得两家公司之间展开比较 。

是在说某一对手与智谱 AI 对比吧，则：从成立时间方面来说，智谱 AI 在 2019 年成立，这比某对手早了 3 年。然而在营收增速这一块儿，它居然实现了对该对手的一种“弯道超车”。在 2024 年的时候，某对手的营收增速足足达到了 782%，这远远超过了智谱 AI 同期 325%的增速。到了 2025 年前三季度，某对手的营收获取量达到了 5343.7 万美元，也就是大约合 3.7 亿元人民币，并且同比增长幅度是 175% 。

比较在毛利率上面，更具意味，其中毛利率，于 2023 年时仅为 -23% ，然而到了 2024 年却攀升至 12% ，在 2025 年前三季度，毛利率又来到 23% ，依据招股书所述，2023 年，毛利率为负，一定程度上是因算力成本居高不下致使，伴随产品内付费用户规模的增长、模型效率的提升以及新商业化功能的增添，毛利率显著上升。并且截至 2025 年 9 月，其账上现金及理财更是高达 11.02 亿美元（. 76.9 亿元人民币）。

比较起来看，智谱的毛利率在近些年通常处于50%至60%的区间范围之内，可是，API业务的毛利率在2025年上半年呈现为负数。

更轻的是在研发投入方面，自那成立开始，至25年9月这段时间，累计耗费为5亿美元，这5亿美元约合35亿元人民币，而在最近3年半的时间里，智谱已然投入了44亿元，在同期，累计投入大约是400到550亿美元，这就相当于仅仅只用约1%的投入，便将自身推到了全球第一梯队 。

关于净损益的情况，亏空的幅度更大了。在2022年至2024年这个时间段内，累计出现了约8亿美元亏损，把这8亿美元换算一下大约是56亿元人民币，然而智谱在相同期间亏损了38亿元。这两家公司存在着亏损有进一步增大的可能性。

哪两种商业路径的本质更加直观地被揭示了呢？是客户结构有着差异。智谱是作为深耕B端的代表的，它的收入在长期以来是高度依赖大客户的。

招股书表明，智谱在2022年时，其前五大客户的收入占比达到了55.4%，虽然之后该比例呈现出下降态势 ，到2025年上半年下降至40.0%，然而客户集中度依旧十分显著 。其客户名单的变化极为剧烈 ，在报告期内前五大客户几乎不存在重合情况，这就使得公司必须持续性地探索寻觅新的大额订单来维系增长 。

就客户集中度而言，呈现出的是截然不同的态势，何种态势呢？是快速分散化趋势，而此趋势恰恰正是其C端产品战略成功的直接体现。

据招股书所披露的情况来看，在二零二三年的时候，前五大客户贡献了总收入的百分之六十点五，并且当中第一大客户的占比高达百分之三十七点二。然而到了二零二五年前三季度，前五大客户的收入占比已然迅速下降到了百分之二十一点七，第一大客户的占比同样下降到了百分之十四点七 。

其收入结构已然成功地从少数大客户转向了由/星野、海螺AI等产品驱动的、全球数亿个人用户所构成的“长尾”市场，这一变化清晰地显示了出来。这种高度分散的收入结构，也为其增长的稳定性以及抗风险能力奠定了基础。

然而，这两家公司实际上并非直接开展竞争的对手，它们已然踏上了不一样的路径，所直面的对手和竞争状况，也均已有所不同。

C端的基因要更为强大没准团队见识过上一波“AI视觉四小龙”投身垂直行业时的艰辛，故而不愿再度重复那般滋味了。

想走的路是，运用更轻量化的资源开展技术工作，通过标准化产品来撬动具有更高想象空间的全球市场，于追求AGI的进程里达成企业的跨越式提升。 ， ， 。

2026年，中国大模型竞争格局产生了变化，由“六小虎”创业公司的竞速局面，转变成为一种更为复杂的状况，进而演变成多层次的混战状态 。

在横向这一情形下，面对着那身处一级市场且手握100亿人民币的月之暗面，这两家公司呢，在骨子里更加相似，并且更倾向于去开拓To C市场，特别是海外市场，然而这两家公司所处的赛道，所面对的却是更为可怕的字节、腾讯等巨头，还有国际市场当中的谷歌和Meta，这些巨头呀，在C端用户侧的数据方面、平台以及生态之上，以及资金层面都具备着碾压式的优势 。

有一条在巨头夹缝中验证过的差异化道路，那是所选择的全球化和商业化路径，然而这条道路后半程，挑战会越发严峻。另外，他们产品能不能经得起全球市场数据合规的检验也有待观察。他们还面临着来自传统影视巨头版权问题的潜在风险，并且在招股书中详细披露了与迪士尼等国际影视巨头间尚未了结的版权侵权诉讼。

或许创业就是有限时间内的无尽游戏，这关赢了，还有下一关。

附：