智谱AI登陆港股，风口来临前谁在投资？底层逻辑是什么？

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1月8日，智谱带着“全球AI大模型第一股”的光环进入港股市场，其发行价是116.2港元每股，市值超过511亿港元，这表明北京、珠海、成都、杭州等地国资机构作为最后一轮进入的，已经有约89%的账面浮盈。

智谱成立仅仅6年，智谱总共累计融资超过83亿元，其中超过九成的融资是在Chat GPT发布之后发生的。那么在风口来临之前，到底是谁在对智谱进行投资呢？其深层的底层逻辑又是什么呢？

风口来临前，中科创星、达晨先后送上初创资金

智谱AI在2019年哪个月成立的，是6月，它起源于清华大学计算机系知识工程实验室（KEG），属于那种典型的高校技术转化类型的企业。其创始团队把刘德兵等当作核心，团队成员好多是清华校友，或者有的是在清华相关实验室在职过，或者有的是曾经在清华相关实验室任职过。

刚刚成立的时候，智谱的核心业务着重于对学术科技情报挖掘系统进行持续不断地研发以及将其商业化落地，并且最先引起了中科创星的留意。2018年，中科创星在内部进行行业研究时作出判断，自然语言处理以及知识图谱属于AI下一代技术方向，智谱团队恰恰是这个领域里处于领先地位的，于是在2019年投入资金4000万元，以投后估值3.75亿元与创始团队以及清华大学全资子公司华控技术转移有限公司（简称为“华控技术”）一起发起建立了智谱，如今持有智谱591.2万股股份，其对应的股权价值为6.9亿港元。

在紧接着的那一段时期内，使得智谱能够与众不同、崭露头角的，乃是其事先做了安排去布局大模型赛道的那种具有战略眼光的见识。在2020年5月的时候，GPT - 3出现了，智谱内部经过了一番探讨之后，做出了要进入大模型赛道的决定。智谱创始人的身份对于连接极具顶尖水平的科研资源起到了关键的推动作用，其身份是清华大学计算机系的长聘教授，同时还兼任北京智源人工智能研究院（简称为“智源研究院”）的学术副院长，并且牵头开展了中国首个大模型“悟道”的研发工作，智谱深度地参与到了“悟道”项目的研发过程当中。

此次做出的决定，是要让智谱在Chat GPT发布之前达成3轮融资，前两轮融资都发生在2021年4月，在天使轮的时候，智源研究院借助全资子公司北京创新智源科技有限公司，透过价值2037万元的知识产权来完成注资，这不难随便去猜测，这个知识产权是智谱大模型技术的核心底座，A轮的参与者有达晨财智、华控基金、将门创投等机构，它们一同给智谱注入了1.52亿元的早期发展资金，投后估值是8.5亿元。

A轮进入的众多机构，更像是一种“快半步”的具有前瞻性的投资行为。就拿达晨财智来说，它在2021年的时候敏锐察觉到智谱的战略动态，那个时候这家公司已经提出要搭建通用预训练范式GLM，并且选择从基座大模型的底层架构入手，进行深度自主研发。“当时能够看懂智谱所做之事的人非常少，我们的直觉是，碰到了极具技术信仰的团队。要是这事能够成功，必定是一件对技术和产业进程产生重大影响的事情”，达晨财智合伙人邬曦对与智谱团队的首次会面印象十分深刻。

值得予以关注的是，达晨财智先后参与了智谱的A轮融资，还参与了智谱的B2轮融资，并且参与了智谱的B4轮融资，其累计投资金额达到了1.21亿元，当下持有881.8万股股份，这些股份所对应的股权价值约为10.3亿港元。颇具巧妙构思的是，在智谱AI的A轮投资方名单内里，凌云光也是其中的参与者之一。作为达晨财智的被投资企业，凌云光曾于2018年获得达晨财智3亿元的A轮投资，而这笔投资的主导者，同样是邬曦。

2021年9月，智谱发布了百亿参数模型GLM - 10B，这一行为吸引到了更多的关注，在此之后3个月，君联资本、启明创投与智谱敲定了B1轮投资，两家机构合计注资接近2.1亿元，和达晨财智相似，君联资本与启明创投也参与了智谱的多轮融资，其中君联资本在5轮融资里合计投资7.3亿元，并且通过股权转让拿到了部分股权，如今持有智谱2710.9万股股权，对应的账面价值达到31.5亿港元 。

风口到来：产业资本、国资机构集聚

2022年12月，Chat GPT发布了之后，智谱接着就跟进了智谱清言、基座大模型GLM - 4等产品，并且同步迎来了融资爆发期。机构纷纷涌到这里，使得智谱的估值从B1轮的21.1亿元一下子飙升到了IPO前的243.8亿元，在其累计获得的83.6亿元融资里，超过九成集中在2023年到2025年这三年当中 。

在B2至B6轮融资中，产业资本与国资机构成为绝对主角。产业端的情形是，蚂蚁集团通过上海飞玡、上海云玡这两只基金累计投入了6亿元，美团在B2轮开展了领投动作是3亿元，腾讯在B4轮进行领投所投入的资金为2亿元 ，顺为资本同样在B4轮有金额为1.5亿元的跟投行为……对于智谱来讲，引入产业资本属于一次有着双向赋能性质的布局，一方面它可以凭借股东所拥有的资源获取到丰富的产业应用场景，以达成加速大模型技术进行商业化落地的目的，另一方面，其GLM系列大模型展开训练、推理等核心环节时，都需要采购腾讯等巨头所提供的云计算资源。腾讯这类，是那种手握算力基建的 “卖铲人”，它能够同时收获股权增值，以及算力服务订单所带来的双重收益，在当下，其694.9万持股对应的股权价值，达到了8.1亿港元，。

值得留意的是，伴随GLM系列大模型应用规模不断持续扩大，智谱的算力服务费支出跟着水涨船高，从起初的0.15亿元急剧猛增至2024年的15.5亿元 ，该项成本占研发开支的比例同样从17.3%大幅飙升到70.7%。然而在营收端，智谱2024年一整年仅仅实现3.12亿元营收，高额的算力消耗对公司现金流无疑造成了严峻挑战。

对智谱来说，它可不可以构建出可持续的商业模式，压力不光是源于月之暗面、深度求索这等初期成立的 AI 企业，并且是源于腾讯、阿里巴巴、字节跳动、华为这些大公司，这些公司正持续增加在 AI 领域的投入，而且不断有豆包、阿福等商业化成果得以落地。2024 年的时候，为了巩固算力基建，腾讯、阿里巴巴的资本开支都创下了历史最高纪录，分别达到了 767.6 亿元、725 亿元。

国资方向的布局显得更加引人注目，就单智谱进行的末一轮获得财物的活动而言，集中汇集起很多相关涉及国资范畴的组织，其中涵盖了中关村科学城、大兴投资、杭州城创、华发集团、成都高新新经济创投、杭州上城领航等，这些国资组织总计将大于20亿元的本钱注入到此活动中，最后形成目前的布局态势，这一布局态势显得突出而亮眼 。不仅地方国资带来的是资金，而且还有实打实的产业订单，华发集团斥资 5 亿元进行投资，与此同时，和珠海高新区联合与智谱共建首个城市级 GLM 大模型空间“智谱 + 珠海华发空间”；成都高新新经济创投投入 3 亿元，之后携手智谱打造四川省省级基座大模型“智谱诸葛大模型”，计划 5 年内赋能不少于 1000 家川内企业。

或者是鉴于智谱于To G端的长久布置，在2025年6月的时候，Open AI把它称作 “面向全球各个国家的中国版本Open AI”（括号内英文语序混乱且用错介词，正确语序应为China’s Open AI for），点明智谱正朝着东南亚、中东以及非洲的政府层面与国家相关国有企业供应基础设施解决方案。Open AI并还进一步宣称，智谱跟中国政府以及国有企业维持着紧密关联，这在所呈现的国资背景投资、政府采购合同及参与国家人工智能技术标准制定等方面得以体现。

依据招股书，在2025年上半年的时候，智谱超过八成的营收源自于给政府、金融、能源等大型客户供应本地化部署以及定制化AI解决方案。然而，这一核心业务却潜藏着持续性的隐忧：在2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，前五大客户名单完全不存在重合的情况，这意味着公司跟多数大客户的合作依旧停留在一次性交付的层面上。

如今，智谱市值已然迈向了新的高度，然而，对于那些重仓投身其中的创投机构来讲，往后智谱怎样去平衡算力投入以及营收增长之间的关系，又如何把国资跟产业资本所带来的资源优势转变为能够持续发展的商业模式，并且怎样在海外拓展与国内政企服务之间寻觅到精准的发力之处，这将会是直接决定这场资本盛宴最终收益成色情况的关键命题。

作者：证券时报·全国创投协会联盟智库中心研究员 张天伦

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