国金证券：2025 年金价因投机走高，2026 年黄金白银走势咋看？

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国金证券发布研究报告声称，虽说在2025年之内央行购金的节奏有所放缓，然而经由投机资金的涌入促使金价往高处攀升，短期出现回调主要是受到情绪以及技术性因素的驱动，可是全球滞胀，秩序处于混沌状态以及美国赤字货币化的核心支撑逻辑并未发生改变。展望2026年，要是市场对于“AI未知”这种定价逻辑还没有改变的时候，缺乏秩序依旧是对黄金有利的环境。当AI泡沫跟黄金构成“哑铃”，黄金作为AI持仓的保险已然实现了高光时刻的价值。白银，作为一种叙事资产，它有着“类黄金”的属性，同时还关联着AI与电力，具备阶段性更高的弹性，但一旦AI叙事清晰起来，黄金的高光时刻也许就会落幕，到那时，“两头受益”的白银叙事或许也会回归理性。

国金证券主要观点如下：

以史为鉴，当前黄金“超涨”了吗？

1. 回顾黄金价格的历史， 2. 存在具备较强参考性的阶段， 3. 这些阶段分别是二战时期， 4. 还有上世纪70年代。

美国在1929年股市出现崩盘之后，陷入了经济大萧条的状况，民众纷纷进行挤兑黄金的行为，致使银行体系快要濒临崩溃。在金本位制的环境下，美元的发行必须要跟黄金储备相挂钩，这样的规定限制了政府运用发行货币这个方式去解决问题的能力，进而使得银行出现大批倒闭的情况，老百姓也大量面临失业。所以在1933年美国实施罗斯福新政之后，宣布全国里所有的银行都必须停止黄金交易，还要把黄金收归国有。

美国正式参战后，二战爆发，此时美国财政赤字率一度升至27%，美联储通过无上限的国库券购买，以此稳定后者的市场利率，这一措施的结果是，从1939年8月到1948年8月，美国基础货币总量增长了149%，与此同时，以美元计价的黄金在同期上涨了123%。

布雷顿森林体系的时期里，把黄金价格固定成了35美元每盎司。然而二战之后，美国经济迅速发展起来，国际贸易是以美元来进行结算的，因经济持续扩张，美元数量变得越来越多，致使美国的通货膨胀急剧加剧，进而国际收支持续出现逆差，又只能依靠发行货币去弥补，这就使得通货膨胀进一步加剧，美元信用一度面临着崩塌 。

从70年代起，全球开始出现挤兑黄金的情况，美国的黄金储备于是减少，美国因此担忧自己无法继续支撑美元与黄金的兑换承诺，布林顿森林体系从而崩溃，金价再度由固定价格变为浮动价格，在1973年到1980年期间，黄金从35美元一路飙升到850美元，足足翻了24倍，直到1980年沃尔克时代进行暴力加息，黄金才真正见顶。

二、21世纪的第一个十年，黄金迎来新一轮牛市

先是有着背后“911”这一事件，以及美国经济高速发展之后陷入通货膨胀，还有全球金融危机、欧债危机等一系列事件所做的催化，而后随着欧债危机得到抑制，美国经济缓缓走向复苏，黄金在2011年之后便陷入了长达5年的熊市。

自金融危机爆发起，至今已有17年，美国平均年度联邦财政赤字率为6.3%，即便把疫情环境下的2020年与2021年剔除，其平均赤字率依然高达5.4%，这一比例远超上世纪50年代到金融危机前的平均水平1.7%，而以财政透支作为核心驱动力的经济增长模式，正是美元相对于黄金持续贬值的核心原因。2022年，俄乌危机出现后，美国针对俄罗斯3000亿美元外储实施技术性违约，这标志着美元信用向着下降方向发展，迈进影响力变小的新阶段，以中国央行为代表，持续减轻所持美债数量，同时大大增加囤积黄金这一行为 。

三、本轮黄金牛市并未有显著超涨的迹象

从2008年美国开始启动赤字货币化作为起始点算起，到现在为止，金价已经翻了5.7倍。要是从2022年美国对俄罗斯外汇储备进行技术性违约作为起始点开始计算，到目前为止，金价翻了2.4倍。和上世纪70年代金价翻24倍的涨幅相比较而言，这一轮黄金牛市并没有出现显著超涨的迹象。

黄金的相反面是美元信用，从长期来讲，金价的上升趋向和美国债务规模有用正关联。根据美国国会预算办公室也就是CBO的预估，到2035年的时候，公众持有的美国联邦债务总量跟美国GDP的比值，会从2025年的97.8%提升到118.5%，超过二战结束时的最高点位，在这样的情况下黄金牛市还是有想象的空间。除非在这一进程当中，有AI技术能够于组织以及架构层面促使各行业生产率获得全面提升，并且引领美国再度摆脱滞胀，进而改善经济以及财政效率，如此这般才算是黄金牛市终止的信号。

从资金层面，央行和市场增购黄金的进程是否快要走完？

一、央行购金：节奏放缓而非结束

处在全球政治朝向多极化发展，美国在地缘方面所拥有的影响力呈现下降态势，还有美欧等那些发达经济体针对债务的警惕程度一天比一天高这样的背景情形之下，像中国、俄罗斯、印度等这样有地缘影响力的大国，像新加坡、沙特、卡塔尔等这样传统意义上保持中立的国家，以及处于俄乌前沿地带的波兰、匈牙利等国家，在过去的三年时间里面，逐渐地增大了对黄金的储备量。在黄金投资需求当中，“央行购金”这座分所占据的比例，从2022年第一季度时候的15%，曾经一路攀升到了2024年第四季度的那个达到最高值的54% 。

虽说已然连续三年明显增持，然而当下全球央行对于黄金依旧是配置偏低。按照世界银行的数据来看，在2024年的时候，全球央行储备里面黄金储备所占的比例大概是22%，跟三年之前相比上升了7个百分点，不过和历史上关键的地缘政治格局转折点相比都还是存在差距的。在1990年冷战快要结束的时候这个数值是29%，1980年大滞胀快要结束的时候是58%。要是央行持有黄金储备的占比能够回到1990年的水准，将会有7%的提升空间，这对应的购金需求大概是3400吨。

2025年，世界黄金协会针对央行黄金储备展开调查，结果显示，76%受访央行称，接下来5年里，其黄金储备占比会持续“温和上升（ ）”，（2022年该比例为46%，2023年是62%，2024年达到69%），将黄金增持，最核心的理由在于黄金于危机时段上所呈现的表现，还有组合自身的多元化状况，以及面临通胀时进行有效的对冲诉求。

国金证券持有这样的看法，在美元信用呈现褪色态势进行贬值交易的状态下，黄金身为稀缺的不存在主权信用背书的货币资产，其价值重估难以言说已然结束，金价已然处于“失锚”状态。在这一进程当中，央行对于购金的需求并没有减弱，虽然短期内购金量比不上市场资金那般狂热，然而会形成一股重要的对金价起到支撑作用的力量。当金价出现技术性回调的时候，央行以及主权基金的购金预期将对回调的空间以及持续性产生限制。

二、市场资金：组合优化需求与对冲AI叙事需求仍在

对投资机构来讲，黄金的长期价值体现于，其回撤程度低，并且和传统股债资产之间的相关性低，它属于大类资产配置组合里不可缺少的对冲工具。

对于风险平价策略组合、马科维茨—均值方差策略组合等类型的大类资产配置组合而言，尽管已拥有一定的黄金敞口，然而仍存在一部分非机构类投资者以及传统股债策略组合，它们并未涉及黄金投资。这是由于在过去相当长的时间段内，股债对冲具备有效性，债券能够充分分散美股的波动风险。在2022年以前的40年当中，全球整体都历经了一个利率下降、超级大国之间以合作为主要特征的红利时代，特别是在2008年之后，美、欧、日等主要央行均维持了多年的极度宽松货币政策。 句号。但自2022年起始，全球历经着大流行，西方呈现出民粹主义政治，利率以及通胀环境等诸多因素，让全球金融市场产生了极其巨大的变化。

持续存在的高通胀环境，在相当程度之内，是会削减政府债券作为组合多元化工具所具有的价值的，具有近50年历史的经验表明，当美国核心通胀水平处于低于2.5%的状况时，美股与美债中间的相关性基本上呈现为负，也就是同时配置股票以及债券能够切实有效分散风险，然而当核心通胀高于2.5%的时候，这种股票与债券的对冲就在接近失效的状态了，今年美国股票与债券之间的正相关性依旧处于临近近27年来高位的附近，这突出显现了另类资产作为多元化配置工具的必要性 。考虑到黄金跟诸多传统资产类型的相关性向来较低，对黄金施行战略性配置有益于提升各类投资组合在各个市场周期里的收益风险性价比。在过去的一年当中，全球黄金ETF持有量出现了20%的增长，强劲的投资需求或许不但在为美联储降息预期定价，还是传统资产组合策略正在产生变革的一种信号。

就交易性资金来讲，黄金的增持需求依旧存在。其一，美联储降息周期还没结束，市场为下一年度出价仍会有两到三次降息落地，实际利率下降预期或许会促使以黄金ETF处于领先地位的市场资金进行买入。其二，“做多AI加上做多黄金”的哑铃策略是针对下一阶段美国国运进行两边下注，当AI泡沫走到后半程时，黄金的“对冲”属性有希望得到增强。

黄金，从当前货币信用的定价角度来看，与之相对的是与美国金融资产的比价角度 。

于货币信用体系的情形下，假若以全球美元货币以及全球黄金央行储备量当作全球美元黄金的代表，那么当下约每盎司4000美元的黄金定价所暗藏的美元信用，已然低于1971年布雷顿森林体系瓦解之际。然而要是变换成另一种视角去看待，和美国的金融资产比价而言，当下黄金市值跟美国的股票以及债券市值恰好处于与1971年相近的历史低位。

提醒风险，数据获取可能性受限，公开的数据存有滞后状况；AI商业化进程节奏加速猛进，为美元信用增添价值；对于国际秩序重新构建的理解存在偏差失误。

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