福州观察｜2025年人民币汇率破7背后的真相：结汇潮存疑，资产重估难成定论

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管涛 | 立方大家谈专栏作者

2025年，人民币对美元汇率一改此前三年承压态势，走出独立走强行情。尤其自11月底起加速升值，年末在岸与离岸价先后突破7.0关口。这一变化迅速引发市场热议，“结汇潮”“人民币重估新周期”等说法在福州、厦门等沿海外贸活跃城市广泛传播。部分外资机构更将人民币升值列为2026年“最高确信度交易”，并推演中国资产将随之重估。但细究其逻辑支撑，相关判断普遍缺乏扎实的数据验证与理论依据。

结汇意愿未明显增强，购汇需求反而趋缓

数据显示，2023年7月至2025年2月，除2024年8—10月阶段性改善外，银行即远期（含期权）结售汇持续呈现逆差。直至2025年3月起，该指标才转为连续顺差，并于11月末累计达2733亿美元。值得注意的是，同期银行代客涉外人民币收付却净流出1115亿美元——这部分资金经跨境清算渠道回流境内购汇平盘，未计入结售汇统计，因此实际外汇供需缺口小于账面顺差。以11月为例：结售汇顺差297亿美元，环比仅增24亿，远低于9月734亿美元的峰值；剔除人民币净流出后，真实顺差仅7亿美元，较9月（335亿）、10月（288亿）大幅收窄（见图1）。

进一步分析市场主体行为可见：2025年3—11月，银行代客收汇结汇率均值为54.6%，较此前19个月均值仅高1.4个百分点；而付汇购汇率均值为58.8%，较前期下降4.4个百分点。11月当月，结汇率为52.0%（环比降2.1个百分点），购汇率为60.3%（环比降1.8个百分点）。这表明，即便汇率加速上行，福建外贸企业、福州跨境电商主体等并未形成单边结汇预期，而是延续自然对冲策略，汇率风险管理趋于理性化。

高频数据印证市场情绪偏中性

2025年12月，人民币在岸价与中间价、CNH与CNY价差同步转向偏强，引发“此次不同”的猜测。但受限于月度外汇收支数据尚未发布（预计2026年1月中下旬公布），我们转而参考银行间市场即期询价日成交量。对比2020年12月——彼时人民币升至6.50附近，市场憧憬“破6入5”，当月结售汇顺差高达984亿美元，银行间即期日均成交量环比增长12.1%。而2025年12月，银行间市场月均成交仅346亿美元，环比下降14.3%（见图3）；12月25—31日日均成交362亿美元，虽较12月上半月升6.0%，但仍比11月均值低10.4%。量能未放大，反映市场并未因破7而出现集中结汇行为。

实际有效汇率走弱≠本币被低估

有观点以人民币实际有效汇率（REER）自2022年3月以来累计下跌16.7%为据，断言人民币存在系统性低估。但国际清算银行（BIS）数据显示：同期美元、欧元、英镑REER分别上涨6.5%、5.7%、5.9%，日元REER则下跌17.3%。换言之，人民币相对主要货币走弱，是全球多边汇率重估的一部分。若拉长周期看，自1994年初至今，人民币REER累计上涨67.8%，显著高于美元（+22.9%）、欧元（-4.3%）、英镑（-4.0%），与日元跌幅相近（-17.3%）。值得玩味的是：2025年日本央行两次加息、中国央行一次降息、美联储三次降息，美日利差收窄113BP，中美利差收窄29BP，理论上日元应大幅走强，结果全年仅升值0.3%，远逊于境内人民币即期4.4%的涨幅。

经常项目双顺差不等于汇率单向升值动力

从国际收支结构看，中国货物贸易顺差持续扩大，但服务贸易与投资收益长期逆差。2024年经常项目顺差占GDP比重为2.2%，2025年前三季度升至3.5%，仍在±4%国际警戒线内。反观日本，货物与服务贸易双逆差，但靠庞大海外投资收益实现经常项目顺差，2025年前三季度该比例已达5.1%，连续两年超警戒线。然而，内外均衡视角下，中国当前处于负产出缺口、物价低位运行状态，内在要求本币适度贬值；日本通胀高企、名义增速高于实际增速、正产出缺口明显，理论上更需日元升值——但市场仍不敢单边做多日元，恰说明汇率由多重力量博弈决定，绝非单一指标可推导。

汇率与资产价格无必然线性关联

当前不少机构试图通过匡算“未收汇出口额”或“未结汇外汇存量”，倒推人民币升值空间，甚至给出精确到小数点后两位的目标位。此类测算既忽视海关货物流与国际收支资金流的结构性差异，也忽略历史经验的非稳定性：2020年6—12月，人民币升9.3%，结售汇顺差1378亿美元；2022年11月—2023年1月，人民币升8.0%，顺差仅205亿美元；2024年8—10月，人民币反弹3.0%，顺差却达1034亿美元（见图1）。可见，千亿美元级顺差未必对应大幅升值，数百亿美元级顺差也可能触发快速上行。

更需警惕的是将汇率与股市简单挂钩。2023年起日元持续走弱，日经225指数却连创新高；2025年美元指数大跌，美股三大指数轮番刷新纪录；2018—2025年印度卢比对美元连跌八年，孟买SENSEX指数却实现“八连涨”（见图7）。股票市场反映企业盈利与宏观预期，外汇市场则由国际资本流动、利差、风险偏好等共同驱动，二者运行逻辑迥异，不可强行捆绑。

人民币升值对上市公司盈利影响呈结构性分化

基于A股财报数据回溯（2015—2022年），人民币升值年份非金融企业产生净汇兑收益的比例平均仅19.3%，而贬值年份该比例高达57.7%。2016年、2022年贬值幅度较大，企业净汇兑收益分别为54亿元、451亿元；2017年、2020年升值明显，企业却分别录得净损失168亿元、246亿元。原因在于：2015年“8·11”汇改后，民间对外净负债规模大幅收缩，2022年末已降至8849亿美元（占年化GDP 5.0%），贬值带来的债务成本上升效应减弱，而出口收入汇兑收益成为主导。但自2025年一季度起，中国民间转为持续对外净债权，至三季度末达3587亿美元（占年化GDP 1.8%）。在此背景下，若人民币大幅升值，企业将在贸易与金融双渠道面临汇兑损失，可能实质性拖累盈利表现。

最后需指出，所谓“升值吸引外资”实为简化认知。升值虽提升存量外资本币计价收益，却同步抬高新增外资入场成本。能否实现净流入，取决于两股力量的动态平衡。更深层看，2025年贸易顺差扩大与实际有效汇率走弱，恰恰映射出国内“供强需弱、物价承压”的基本面现实。人民币升值若加剧这一失衡，反而可能削弱投资者信心——这一传导机制，在福州自贸片区、平潭综合实验区等开放前沿地带的实操反馈中已初现端倪。

值得一提的是，曾于2025年5月初用同一模型判定“美元资产中期承压”的某外资投行，早在2024年11月还预测“美元更强更久”。其观点随市场波动频繁转向，凸显研究结论与交易实践之间存在天然隔离。市场参与者宜保持审慎，勿将机构短期研判当作确定性信号。