医美茅台爱美客高增长不再，营收净利润增速降至个位数

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2020年9月28日，爱美客带着408亿元市值登上创业板，紧接着，在随后9的个月之内，股价急剧飙升，增长幅度达到4倍，到了2021年3月时更为特别，成为了继茅台之后的第三支股价达到千元的股票，在当时市值冲上巅峰，突破了1700亿。这家因有着“医美茅台”之称的企业，基于拥有94.85%的超高毛利率以及60%的净利率的优势，在医美处于黄金发展的 era 里，书写出了资本市场上的传奇故事 。

爱美客取得成功的关键核心密码，在于由三类医疗器械注册证所构建起来的护城河，其极具招牌性质的产品“嗨体”身为国内最初款颈纹修复注射液，自2016年得到获批之后长期处于垄断市场态势，溶液类产品在2017年至2020年期间，营收从0.34亿急剧飙升至4.47亿，年均复合增速居然可达129%，这种“独占市场加上定价权”的模式完整地复刻了茅台的核心逻辑，然而，伴随同类竞品持续冒出来，爱美客的高增长神话渐近尾声矣。

高增长神话不再 营收净利润增速首次降至个位数

3月19日披露年报，显示爱美客2024年实现营业收入30.26亿元，其同比增速从2023年的47.99%骤然降至5.45%，归母净利润19.58亿元，增速由47.08%下滑至5.33%，这是公司自2016年以来首次年度营收净利润增速降至个位数。

特别需要引起警觉的是，公司在第四季度单季的营收为 6.50 亿元，净利润是 3.72 亿元，同比分别降低了 7%以及 15.47%，从而创造了上市以来首次出现的季度双降纪录。结合以往季度相关的数据来看，爱美可呈现出增长速度放缓之势实际上早就存在一些迹象。在 2024 年一季度时，公司营收增速为 28.24%，净利润增速为 27.38%；到了二季度，公司营收增速为 2.35%，净利润增速为 8.03%；而在三季度，公司营收增速为 1.10%，净利润增速为 2.13%，2024 年去年增速呈现出逐季降低的态势。

观察现金流状况，2024年公司经营活动产生的现金流量净额是19.27亿元，与去年同期相比下降了1.38%，这是历史上第一次出现同比下滑的情况。其背后存在一些原因，其中包括期间费用有了大幅度的增长，存货数量也有所上升等。在期间费用这一方面，2024年公司的销售费用是2.77亿元，研发费用是3.04亿元，这两项费用都再次创造了历史最高纪录。然而从取得的成效角度来看，销售费用推动营收增长所产生的边际效应正在逐渐减弱，在2023年以及2024年，销售费用的增长率均高于营收的增长率。

研究开发费用在最近三年期间，每年都维持着同比呈现出两位数以上的快速增长态势，然新产品至今尚未构建起规模性的收入局面，在短 time 范围之内，或许很难产生具有实际意义的收益。在货物储备方面，于二零二四年年末时节，公司所拥有的存货价值达七千二百八十四点三万元之多，在总资产里头所占的比例向上增加了零点一四个百分点左右，直至最终为零点八七个百分点，其中在期末时刻的库存商品价值为三千二百零四点八八万元，相较于同期增长了差不多百分之四十五，这彰显出终端产品的销售势头有所减缓 。

“嗨体”以价换量难挽颓势 “濡白天使”增长乏力

从产品角度结合来看，爱美客的“嗨体”身为国内首款颈纹修复产品，曾是公司的“现金奶牛”。它是在2017年上市的，上市之后，其销量从11.97万支开始飙升，一直飙升到2023年的514万支，营收占比一度超过70%。然而，2024年年报数据被披露出来，以“嗨体”为核心的溶液类注射产品全年销量是634.63万支，同比增长了24.44%，可是收入仅仅增长了4.4%，增长到了17.44亿元。

2023年换算出厂均价从每支325元降至每支275元，降幅达到15.4%，同一时期库存量大幅增长91.40%。由此能够看出，自从华熙生物颈纹修复产品“润致·格格”在2024年7月获批之后，市场竞争格局已经面临着重塑，爱美客以价换量的策略成效非常有限。

就爱美客的营收构成而言，在2024年这一年，公司当中，以“嗨体”作为核心的溶液类注射产品实现了营收数额为17.43亿元，以“濡白天使”作为核心的凝胶类注射产品实现了营收数额为12.16亿元，它们占总营收的比重分别是57.64%以及40.18%，此二者是公司的支柱业务。

当中，“濡白天使”（也就是含有左旋乳酸 - 乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶）在2021年6月拿到了Ⅲ类医疗器械注册证，接下来的数年里这个产品的营收呈现出高速增长的态势，被当作公司的第二增长曲线。可是，在2024年“濡白天使”同样出现了增长乏力的状况，凝胶类注射产品在2024年的销售量仅仅有89.36万支，跟同比相比下降了11.24%，营收增速也从2023年的81.43%急剧下降到了5.01%。

以行业视角来看，爱美客的两大核心产品，双双承受压力，这是市场竞争愈发激烈、行业扩容趋向缓和、监管趋于严格的集中呈现。玻尿酸曾经是医美行业的“黄金赛道”，然而现在已经陷入了严重的内卷状态，截止到2024年，国内获得批准的玻尿酸III类医疗器械证超过50张，流通的品牌超过400个，这也导致医美机构的选择增多，上游厂商的议价能力持续受到削弱。

从行业增长速度方面来看，对2024年医美行业进行重新审视，由于受到宏观环境作用影响,行业面向整体的增长速度明显地放慢了。依据艾尔建以及德勤经由计算得出24年医美市场面向整体的增长速度大概是10%，尽管这样子仍然是保持了两位数的数值增长，可是跟2023年的20%增长速度相比较而言，已经存在较明显的下降了。在监管相关层面，2024年国家药监局着重加强“械三证”审批力度，严厉打击非法经营医美相关业务的机构，上游厂商渠道进行整治时所面临的压力明显地加大了。

爱美客面临的困境，本质上是医美行业从飞速发展的爆发期迈入平稳发展的成熟期的一个体现，随着医美行业慢慢地步入后半阶段，所谓“躺着就能赚钱”的时代也将会彻底消失不见，一去不复返。当下，爱美客大概98%的营业收入依旧是依靠透明质酸类的产品获取的，在年报当中提到的10项正在研发的产品里面，只有用于颏部填充的宝尼达2.0在2024年年末的时候获得了批准，然而这个产品实际上只是现有产品在适应症方面的拓展，并非具有革命性的创新成果。

公司储备的产品当中，肉毒素赛道面临着激烈竞争，胶原蛋白赛道也面临着激烈竞争，这两个赛道都难以培育出来类似“嗨体”那样的爆款品种。13.86亿高溢价去收购韩国REGEN公司85%的股权，能不能打开新的增长曲线，现在仍然存在疑问。在全新的市场竞争格局之下，爱美客想要维持行业龙头的地位，依旧面临着诸多挑战。