48小时内智谱与MiniMax先后敲钟，拆解对比二者财务基本面

本文章体现为依据公开资料所撰写，仅仅是用作信息交流方面，并不形成任何投资方面的建议 。

48小时之内，有两家国产大模型方面的巨头，也就是智谱以及另一家，先后去敲响港交所的钟声，进而致使属于中国AI的资本叙事，悄然步入新的篇章。

今日，我们着手去拆解并对比智谱，而且要对照招股书所披露的财务基本面，进而瞧瞧二者于资方方面有哪些差异，还要看看在商业化变现路径上有何不同，同时关注成本支出的情况，顺便探究一下当下国产大模型整体的发展态势究竟如何。

（注：本文数据均来自招股书，汇率按1：7估算）。

01

资方对比：智谱“国家队”氛围更浓

行文伊始，我们先来看一下二者融资历程和背后的资方差异。

根据招股书显示，自2022年起始，智谱于上市之前就完成了8轮市场融资，智谱的资金方主要被划分成三大类型，也就是国资背景的基金，还有VC\PE机构以及互联网产业资本。

除了面积较大的地方基金之外，相对而言较为有名的VC机构存在君联资本，当中还有启明创投，另外还有今日资本，也有达晨财智，也包括红杉等等；较为知名的互联网产业基金存在美团系的三快科技，其中涵盖阿里系的上海飞玡，并且还有腾讯和小米系等等。

成立短短三年多，其身后资方布局堪称豪华，历经7轮融资阵势，其中较知名VC机构有红杉，有经纬，有基石资本呢，有云启资本，也有IDG，还有高瓴创投等；较知名互联网产业基金涵盖米哈游，包含阿里巴巴，涉及腾讯，囊括小红书，涉及小米，还有金山等组成 。

二者作为那样的明星项目，背后资方存在一定重叠度，其中差异最大的一点在于，智谱这边国家资本更多些，由于多数业务处于海外，所以国际资本也更多些，在产业基金里，米哈游较为特殊，其持股份额较高，毕竟米哈游是客户，还是同地区不同领域的佼佼者 。

资方存在差异，这也决定了现阶段二者商业化路径有所不同，智谱更倾向于机构客户，如此一来，也就不难理解为何刘德兵在上市的内部信里，既没提及市值，也没谈到预期，却是专注地说起了技术；而另一方则是以C端客户以及AI应用作为主要方向，这需要更大的曝光度，所以我们能够在罗老师的博客当中，看到闫俊杰的身影。

02

生意对比：To B毛利高，To C增速快

毫不怀疑的是，智谱以及都是当下国内处于领先地位的大模型厂商，依据财报的阐述而言，它们对于借助大模型进行商业化这件事情的想法存在差异。

将智谱和的终极目标都设定为AGI，智谱表述更大胆些，从业务介绍第一句就点明智谱创立目的，即于中国追求通用人工智能也就是AGI的创新，而的表达稍显含蓄，致力于推动人工智能创新，且已执行各类人类智力任务。

但是从商业化的路径来看，明显是更大胆的那一个。

当前智谱的主要业务是以机构客户为核心，运用模型即服务也就是MaaS模式，重点在于给机构客户供应基座大模型能力，其商业化变现途径更类似于互联网时代的SaaS公司。具体存在两种业务模式，其一为协助客户在本地定制专门的AI模型，其二是于云端为客户搭建AI解决方案。

围绕着应用以及C端用户的是完全的商业化路径，披露的口径从机构用户转变成为了MAU，请记住，据财报所披露的情况来看，目前其原生AI产品付费的用户规模大概约为177万，企业级机构客户数量大概约为2500家之处。

月活用户里头，星野（国内版）这款产品的用户数量差不多快到四分之三，它是一款语音文字生成类型的情感APP，我们之前还专门做过介绍（具体可见：《腾讯米哈游押宝的中国AI应用，正在海外闷声发财》）。

简单来讲，智谱和，一个TO B，一个TO C。

两种模式，在二者业绩上也有直观反映，过去三年之中，收入是要更加平滑些的，基本盘也是更大些的，今年前九个月里，收入增速约为百分之一百七十五 。

智谱在今年上半年的增速更为迅速，它达到了百分之三百二十五，一方面是因为基数相对较低，另一方面是由于To B客户具备较强的付费能力，在短时间内收入弹性比较大。

换个角度从成本侧去看，TO B业务所具备的确定性会显得更强，它能够将前期投入成本予以摊开，换算之后单一项目的成本会更低，然而TO C业务却需要有一定量的前期投入，伴随用户数量不断增多，必定要耗费更多的营运成本，所以智谱毛利转正的时间会更早，而且平均毛利是要高于的。

从2022年起到现在，合计损失了92.4亿人民币这笔金额，然而智谱呢，在没有公布2025年Q3情况的情形下，也同样显现出亏损状况是62.48亿人民币之额度。整个按照大致估算的角度而言，自从2022年起始阶段以来，相比智谱要多亏损了20亿 。

智谱的TO B，在短期内，收入增速呈现出更快的态势，其毛利润也更高，如此来看的话，当下大模型，是不是TO B这种模式会更好呢？

显然同样不是这样的情形，原因在于其成立时间要比智谱晚达到两年半之久，而且一直处在知晓状态直至2023年那时候才正式开启商业化变现的途径，然而现如今智谱整体的收入基本盘还要更差一些，依据所披露的口径来进行估算的话（这里收入明确是按照两个季度来估算得到的），当前智谱的收入规模大约是年度收入的76%。

换句话讲，如果把时间周期进行延长来审视的话，TO C模式所具备的增长稳定性，其高增速的可持续性质更为突出，而且还存在着一项优势，那便是源自非中国大陆地区的收入在整体收入里面所占据的比例达到了73.1%，经过换算之后实实在在地更具盈利性。

面向消费者的模式，其变现的办法更为多样（像是广告、用户付费之类），相对而言更加成熟且稳定，所以市场给予的估值略微偏高。

当然，当下有两家大模型公司，它们仍处于探索阶段，上市的目的在于填补资金漏洞，未来进行商业化变现的途径并不明确，不管是面向个人用户也就是To C，还是面向企业客户也就是To B，只是现阶段我们依据招股书做出的浅显判断，未来这二者用于商业化的途径也有趋向相同的可能性。

03

成本对比：大模型企业算力成本占企业总费用大约65%

已聊了收入侧，接下来要看成本侧二者的差异，智谱以及因成立年限短，不管是资产侧，还是成本侧，报表都相对简单且清晰，我们对费用及资产进行了拆分，得出了有着较为明显的四个方面的差异：

1）的阶段性营销费用更高，智谱的研发成本更高

看看成本结构这方面，智谱呢，跟过去三年的管理成本完全是一样的情况，不一样的地方主要是在销售费用那一块儿，还有研发费用里，这里面呢，2024年整体的销售费用达到了智谱的150%还要多，这可是最明显的差异之处了。

反应二者业务模式不同的是销售成本，拆分销售成本明细项观察，可看到最新一期其中业务推广费占比达92%，C端产品的广告费投入相较于B端产品要高很多，且目前主要收入来源是海外，所以投入成本是以美元计价，之前投流程度很高，费用也就更高。然而自2025年以来，销售投入呈现出明显的收窄趋势。

智谱的销售费用那儿，广告所占的比例仅仅是46%，人员成本所占比例是34%，这也相对契合互联网时代SaaS产品依靠人员销售的那种惯性逻辑。

二者在研发成本上，研发投入费用均是很高的，在2022年间，智谱投入了资金，数额为28亿，在2023年间，智谱投入了资金，数额为19亿，二者且明显都呈现出加速的趋势，从现阶段的情况来进行观察，智谱花费在研发上面的费用还是略微高一些的。

2）人员成本显著低于智谱

在对拆解费用细项进行查看时，我们能够发现，并非仅仅是前文所提及的销售费用，在智谱的其他各项费用明细里，人员成本的占比都是比较高的，而且在主营业务成本当中，智谱人员成本的占比已达到了39%，这是支出的第一大项，然而却仅有1.4%。

当然，这或许依旧跟业务模式存在关联，毕竟定制化业务原本就需要更多的研发人员，智谱整体的人员规模要比高得多。

3）智谱和的研发开支70%-80%花在算力上

把如今已经披露出来的研发费用构成拿来瞧一瞧，再瞅一瞅智谱以及研发费用那儿的细分类别开支情况看，就智谱的话，其研发投入结构跟已有的研发费用构成里所呈现的情况相比，高度地保持一致 。

智谱针对人员工资所设定的比例是17%，这是为了以16%加4%的股份来当作支付的对价，而这两个比例其差值恰恰是三个点。至于外部的技术服务费用大概处于1%至3%的范畴，在此区间内并不存在差距。

差异比较大的或许是折旧费用，从资产方面来看，在使用权资产之中，没标明算力成本，多数是物业以及办公成本，智谱存在部分自购算力资产，所以研发费用里计提了部分折旧，能够推算出的算力大多依赖外租。

智谱的算力成本在研发里所占比例超过70%，和的算力成本于研发中的占比值也超70%，要是智谱的折旧费用跟算力存在关联，那么智谱有80%的研发成本用在了算力方面，和也有80%的研发成本花在了算力之上。

智谱和的研发费用，是二者支出里最高的成本项，剔除业务所需的主营业务成本后，智谱的研发费用，占期间费用的比例为80.2%，和另外一个相比，其研发费用，占期间费用的比例为74.6%。

换句话说，目前大模型公司的算力成本，占总费用的65%左右。

4）智谱和的现金储备相同，但的闲钱更多

再来看一下智谱和资本构成有何不同。

于最新财报期截止时，此为智谱25年6月以及年9月，其总资产大概约为79亿之数，然而智谱自身的总资产约是51亿，相比之下，前者还要更“重”一些。

从分项目的角度去看，正是由于业务模式存在着差距，这才致使智谱和在少数资产项目那里出现了差异，举例来说，智谱的应收款会更多些许，预付成本也更多些许。

智谱不存在债务压力，以及都不存在债务压力，智谱所拥有的银行贷款大概是1.37亿左右，另有0.99亿，不过这两者的绝对金额都是非常小的。

从营运的方面去看，智谱在2024年的时候，经营性现金流支出的金额是22.45亿元，同时还支出了18.09亿元，并且智谱支出的金额更多一些。截止到报告期的时候，最新的现金流余额，智谱这边是25.52亿元，另一边是25.39亿元，这两者之间相差的额度不是很大。

从智谱的视角出发，相对而言现金流较为匮乏，这一回的上市的确对其资金压力起到了缓解作用；就目前情形来看，资本盈余的数量还是比较多的，在前文所提及的资产差异当中，存在着45亿依照公允价值进行计量的短期投资，附注针对这一部分资产作出阐释，表明其主要是理财性质，现金安全垫也就更厚实一些。

04结语

的确，先前文中所提及的智谱跟财务方面的不同，皆是我们借助把科目拆开，以如同使用放大镜的那种视角去寻觅二者的不同之处。要是从结构来讲，不管是资产结构所占比例，还是营收增长速度趋向，甚至于费用的支出组成情况，智谱与和的差异并不显著。

将财报进行拆解，最大的益处在于，能使我们认知到大模型公司切实的模样，比如说，在现阶段，大模型企业的营收增速呈现出连年翻倍的态势，大模型公司存在着数量可观的营销开支，而且，大概65%的成本都聚焦于算力等方面。

除此之外，智谱是以AGI为最终目标，还有其他的也是以AGI为最终目标，现阶段在当前这样的背景下，有种情况是押注机构进行深层赋能，还有种情况是拥抱用户实现广泛连接，这两种情况只是当前环境下的两种不同表现形式而已，不管是面向企业端的To B模式，还是面向个人端的To C模式，不管是哪种模式，也许未来最终的结局，都是朝着为达成AGI而服务的To AI方向发展。