MiniMax与智谱上市，市值分化背后商业路径有何差异？

【金色港湾资讯网为您推荐阅读】

前两日，有两家大规模模型公司一同汇聚于港交所，其中一家的估值近乎达到700亿港元，另一家已然突破了千亿港元，此时市场情绪处于高涨状态。

1月9日，00100.HK上市首日大幅上涨接近110%，收盘报价为345港元每股，总市值超出1050亿港元。此前一天，智谱02513.HK率先挂牌上市，当日上涨超过13%，9日股价继续大幅上涨超过20%至158.6港元每股，总市值达到698亿港元。

被提及的两家公司，于上市之前，均收获了超出千倍的认购情况，然而，从开盘之后的态势而言，它们获得了数量更多的市场投票行为了。对于其涨幅表现，行业相关人士或多或少产生了一定程度的惊讶之感，有人表示，“最开始预测市场会对这家公司表示看好，不过，也并未觉得它能够出现上涨一倍的情况。”。

郭涛，作为天使投资人以及资深人工智能专家，觉得智谱与的市值之间存在差距，这差距也许是由于商业化路径有所不同造成的，并且C端相比B端能够获取到更多的溢价 。

从整个行业去看，两家公司上市说不定会改写格局，最显著的是，以前热议的“大模型六小龙”渐渐没了热度，“AI双雄”的说法冒出来了。有一位押注大模型的投资人觉得，那家以及另一家公司上市不但给赛道“定了价”，而且“市场地位会全然不同”。

市值分化背后：商业路径之差

在上市之前，有两家公司，它们的IPO估值都处于500亿港元的附近范围。其中一家是以165港元作为定价上限来进行发行，可以募集到的资金总额大概是55.4亿港元。而智谱这家公司，它的发行价是每股116.2港元，按照这个价格对应的募资总额大约是43.5亿港元。

行业持这样的看法，即市场针对国内大模型类型的公司，其整体价值的认定呈现出相似的情形，有两家这样的公司处于市场当中，并且都受到了追捧，具体表现为，公开发售的部分，超额认购倍数超出了1837倍，智谱这家公司，其公开发售收获了1159倍的超额认购。

单就上市首日予以对比，和智谱的股价呈现出不一样的行情，其中一个涨幅是13%，另一个涨幅超过110%，市值之间拉开了300亿港元的差距。这表明，投资者对于两家公司的商业模式可能存在不同的侧重。

郭涛向第一财经记者剖析，其主打针对C端的全球化产品矩阵，旗下诸如海螺AI等应用积攒了超过2亿用户，用户规模以及增长潜力获得资本市场给出的高溢价。智谱却是聚焦于B端的政企市场，将本地化部署服务当作核心，客户较为集中并且交付周期漫长，虽说收入稳定然而增长欠缺爆发力 。

招股书显示，面向 C 端的产品存在视频生成模型海螺 AI，还有语音，以及 AI 陪伴应用（国内版称作星野）等。2024 年主要收入来源是它，其收入占比将近 64%。直至 2025 年前三季度时，海螺 AI 的收入占比得到提升，提升至 33%，和它一起变成营收的主要支柱。

关于营收数据，其绝对规模比智谱小，然而收入增速却比较快。招股书表明，在2025年的前九个月，它的收入是5340万美元，约合人民币3.8亿元，且同比增长了174.7%。在2024年，其收入同比增长782%，达到3050万美元，约合人民币2.2亿元 。

相较而言，智谱主要针对政府端也就是ToG以及大型企业端即ToB的客户，其核心收入来源乃是本地化部署大模型，到2024年的时候，本地化部署促成了84.5%的收入。在2025年上半年，智谱的营收是1.9亿元之多，同比增长幅度为325%。而在2024年，智谱营收同比增长大概150%进而达到3.1亿元。

有一位身处行业之中的人士作出预测，那种更为多元化的收入结构存在着某种可能性，而这可能性或许也是被投资人深切看重的其中一个要点，即有着更大的机会能够达成扭亏为盈的状况。与此同时，在年前的三个季度当中，有超过百分之七十的收入源于海外的情况，如此一来其想象的空间也会相应地变得更大。

上市之前，两家公司都引来了阿里巴巴、腾讯、高瓴资本、IDG资本等大厂以及明星机构投资，然而具体而言，引来了更多国际资本，像阿布扎比投资局、Aspex等主权财富基金，智谱却获取了更多地方政府国资支持，则包含北京、上海、杭州、成都、珠海等多地国有资本皆有战略入股，带有“国家队”的标签。

智谱在2019年成立，到2025年期间，累计完成了8轮融资，其融资规模差不多接近84亿元，在IPO之前估值大概约为244亿元。智谱成立的时间是2022年初，在上市之前累计完成了7轮融资，融资总额是15.6亿美元，换算成人民币大约是111亿元，最后一轮融资投后的估值是42亿美元，换算成人民币约为302亿元。

然而，鉴于投入了高额的研发资金，致使两家公司都处于亏损的状况。在2022年到2025年上半年期间，智谱累计亏损超过了62亿元。从2022年至2025年9月，其累计亏损大约为92亿元。大模型犹如一场尚无法明晰终点的长跑，两家公司始终都面临着诸多的不确定性。

郭涛觉得，跟智谱后续两者的分化趋向会围绕各自的关键痛点来进行展开，对于而言，要打破C端付费转化以及成本控制方面的瓶颈，提高用户ARPU值（也就是每用户平均收入），减少算力依赖，可以的话，假如未来能够依靠多模态技术优势去孵化具有现象级的AI原生应用，有希望巩固估值领先的位置了的！

智谱要打破规模化限制，这种限制存在于B端项目制模式中，需借助云端API来降低客户准入门槛，以此加速收入扩张。从后续情况看，要是能凭借清华系技术壁垒以及国资合作资源，于政务、金融等垂直领域构建生态壁垒，便可依托稳定现金流逐步抬升估值。

迈出商业价值认证第一步

二零二六年年初，和智谱的上市也许是中国人工智能行业的一个标志性节点，它们证实了不一样的成功途径，并且推动领域自从纯粹的技术竞赛演变为资本认可、商业价值验证阶段。

华创证券给出的研报表明，那两家公司上市以后，市值透明化会把收入增速、毛利率等关键指标展示出来，促使创业公司从参数对比转变为实际盈利能力考量，加快商业模式的收敛转变。中国AI产业首次在全球竞赛当中拥有能自我输血的资本跑道，不是纯粹依赖补贴或者风投，。

看到今日涨幅，看到科技板块行情后，一位行业从业者觉得，和智谱这两家公司，上市前可能仅是“大模型六小龙”之一，然而上市后，其股价所代表的，绝不仅仅是自身，而是会对整个AI产业链的情绪产生影响，会对一级市场的投资产生影响，甚至会对中美AI的竞争产生影响。

有投资人提及，市场地位会呈现出不一样的状况，“六小龙”退出舞台，大模型领域“双雄”开始崭露头角。郭涛向第一财经记者表明，两家企业在港股上市会促使行业格局由混战朝着头部集中转变，与此同时资本市场针对AI企业的定价逻辑会被重新塑造。

然而郭涛提出，行业格局并非已然确定的局面，依旧存在着多种变化因素。其一，在垂直领域专门的模型开发商、硬件协同解决办法提供商等细分赛道方面，这些参与者能够依靠差异化的优势达成突破。其二，政策方面的监管会对行业的发展方向产生深刻的影响，与数据安全以及跨境流动相关的规则有可能对全球化的布局形成限制，并且科技巨头增加自身的研发投入也会压缩中小玩家的生存空间。

另外，GPU等上游硬件的国产替代进程，还有大模型企业单位算力成本下降的可持续性，以及客户留存率提升的可持续性，都会对行业竞争态势产生影响 。

市面上存在着一些冷静的声音，这些都是针对火热行情给出反应的，在大模型公司当前估值方面，有从业者向第一财经表示道“市场情绪有点过于高涨了” 。

一位投资人针对第一财经展开分析，认为按照营收的50倍开展定价估值，这是一种合理的思路。要是今年能够达成营收2亿美元的目标，那么以50倍进行定价估值得出100亿美元（大概是780亿港元），这样的估值是合理的。

不过，依照这个标准来进行观察，当下不管是哪一方，亦或是智谱，都尚未达成2亿美元的营收，然而当前已然是快要接近或者已然越过了这一市值。

按国外的情况参考，CEO先前透露公司2025年年化收入，也就是全年收入预估指标，超过200亿美元，在10月的时候其估值达到5000亿美元。有消息讲，正和亚马逊等投资者进行接触，打算筹集1000亿美元资金，投后估值或许会升至大约8300亿美元，这一估值是当前年化营收的40倍左右。

2025年时，年化营收大概是90亿美元，近日有消息传来，称其计划凭借3500亿美元的估值去筹集100亿美元，而这一估值差不多接近当下年化营收的40倍。它还计划在2026年把年化营收翻倍，达到200亿美元，在最佳情形下，甚至有可能高达260亿美元。

对于中国大模型来讲，上市仅仅是第一步，怎样在资本的助力之下，突破技术方面的瓶颈，突破商业方面的瓶颈，突破生态方面的瓶颈，进而真正地参与到全球竞争当中，这仍然是漫长的且关键的一段路程。